业绩简评
　　3月26日公司发布2025业绩，25年实现营收110.02亿元，同比下降18.6%；实现归母净利润9.85亿元，同比下降39.8%。其中，25H2实现营收48.0亿元，同比下降18.8%；实现归母净利润1.80亿元，同比下降64.5%。
　　经营分析
　　市场竞争加剧+内部调整优化，H2收入承压。分品类看，25年包装饮用水/饮料产品实现收入95.0/15.0亿元，同比-21.6%/+7.3%，其中H2增速分别为-19.7%/-10.8%。包装水全年下滑主要系旺季竞争加剧，龙头挤占市场份额。另外公司推行渠道扁平化改革，短期增加投入和渠道摩擦成本。饮料产品H2增速回落，推测与新品推广节奏调整及行业竞争加剧有关。产品结构上，25年/25H2包装水分别占比86.4%/88.7%，同比-3.3/-1.0pct。
　　规模效应削弱，费率显著提升。25年/25H2公司毛利率分别为45.7%/44.4%，同比-1.6/-0.4pct，H2毛利率同比下滑系规模效应削弱，公司加大促销、产能利用率下降。25年销售/管理费率分别为34.4%/3.1%，分别同比+4.3/+0.1pct （ 25H2分别同比+6.2/+1.5pct），公司H2销售费率大幅增加系加大营销投入以应对销量下滑。管理费率增加系公司优化产能、内部调整产生的一次性人工费用。最终公司25/25H2净利率分别为9.0%/3.8%，同比3.2/-4.9pct，全年业绩承压。
　　关注第二曲线拓展，期待利润率修复。产品端，公司聚焦年轻化战略与消费者洞察，重点迭代茶饮料、运动饮料等成长品类，调整产品结构，26年业绩有望回升。渠道端，公司深化体育营销，依托“中国国家队官方饮用产品”推动水饮品牌协同发力，同时推进渠道扁平化改革，提升市场渗透力。利润端，随着自有产能提升与供应链优化，有望实现成本控制与盈利质量的双重改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到25年业绩低于预期，下调27-28年利润42%/41%，预计26-28年归母净利润分别为10.8/13.1/15.8亿元，同比增长9.3%/21.7%/20.3%，对应PE分别为17x/14x/12x,下调为“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；成本上涨风险；新品销售不及预期等风险。