投资要点
　　2025年实现收入335.6亿元，同比增长35%，持续高成长
　　2025年，公司实现收入约335.6亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润58.9亿元。2025年下半年，公司实现收入186.9亿元（yoy+32.0%），实现归母净利润31.9亿元。业绩大幅增长源于门店网络扩张带来的商品和设备销售以及加盟和相关服务收入的增加。
　　毛利短期承压，销售及研发费率优化支撑整体盈利质量
　　毛利率端，2025年实现毛利率31.1%，同比-1.3pcts，主要源于若干原材料采购成本的上升及收入的结构变化。费用端，销售费用率/行政费用率/研发费用率分别是6.0%/3.2%/0.3%，同比-0.4pct/+0.2pct/-0.1pct。我们认为，公司费用结构持续优化，销售与研发费用率同比改善，行政费用率小幅提升，整体费用效率维持稳健。
　　双品牌下沉叠加并购赋能门店扩容，海内外布局优化驱动收入增长
　　分渠道，2025年，销售商品/销售设备/加盟管理服务收入分别为314.4/13.3/7.9亿元，同比增长34.1%/75.4%/28.0%，收入增长主要源于门店网络扩张。2025年，公司门店总数达59,823家，同比增长28.7%，门店网络新增13,344家，支撑了收入增长。一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为2,635/10,036/10,566/32,119家，同比分别增长32.9%/23.2%/39.0%/34.6%，主要源于国内市场蜜雪冰城、幸运咖双品牌持续下沉扩张，叠加对鲜啤福鹿家的战略并购带来门店增量。海外门店4,467家，同比-8.7%，主要源于公司在印尼、越南市场对存量门店进行运营调改优化。同时，公司亦通过进入哈萨克斯坦、美国及马来西亚、泰国等新市场，持续推进全球化布局。
　　全品类+强供应链+超级IP，构筑核心竞争力
　　产品端，公司打造“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”三大品牌的全品类产品矩阵。蜜雪冰城以2-8元为核心价格带，冰鲜柠檬水等五款产品稳居销量前五，2025年推出香芋系列冰淇淋、多款水果饮品等新品；幸运咖聚焦2-11元咖啡市场，推出十余款6-8元果咖、近十款9-10元风味奶咖，水果与咖啡的创新融合获市场认可；2025年战略并购鲜啤福鹿家，新增6-10元/500mL现打鲜啤品类，含经典款及果啤、茶啤等创新款，进一步覆盖多元消费需求。供应链端，公司拥有5大中央工厂、28个仓库及自建物流网络，实现核心饮品食材100%自主生产并严格把控质量。品牌IP雪王成为现制饮品行业唯一超级IP，2025年围绕IP开展全球化、多维度运营。《雪王驾到》推出5个语言版本全球发行，与《西游记》、非遗唐三彩联名融合传统文化；郑州东站首店落地后，全国23城开设旗舰店，打造IP文创与饮品融合的综合体验空间；以IP为核心打造线上线下营销矩阵，线下开展雪王巡游等沉浸式活动，线上抖音#蜜雪冰城话题播放量超653亿次，强化消费者情感连接，成为品牌全球化建设的核心载体。
　　盈利预测与估值
　　蜜雪集团是一家全球领先的现制饮品企业，目前门店数全球第一，随着市场需求增加和规模扩张，正迈入高质量增长新周期，未来全国及海外市场扩张潜力巨大。我们预计2026-2028年公司将实现营业收入380/435/473亿元，归母净利润分别为63.81/72.99/79.38亿元。考虑到公司在核心市场的领先地位、供应链以及品牌竞争力，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费修复不及预期、食品安全、行业竞争加剧等