恒安国际披露2025年业绩：
　　公司2025年实现营业收入230.69亿元人民币，同比+1.8%，实现归母净利润25.35亿元人民币，同比+10.3%，并拟派发末期股息0.70元/股，全年股息合计1.40元/股。公司整体经营稳健，纸巾业务盈利能力显著修复，延续稳定分红回报股东。
　　纸巾业务延续优异表现，卫生用品25H2经营回暖
　　分业务看：（1）卫生用品（卫生巾+纸尿裤）：2025年公司卫生用品业务实现收入65.71亿元，同比-5.3%。受行业竞争激烈影响，公司卫生巾业务销售受到一定冲击。但受益于低基数+传统渠道销售提升+高端产品热销，卫生用品业务在25H2已恢复中单位数增长，呈现复苏趋势。中高端产品表现亮眼，其中卫生巾业务“天山绒棉”系列2025年实现销售额5.7亿元，同比+28.7%；“裤型”系列卫生巾实现销售额6.9亿元，同比+17.9%。同时公司推出新品“蔓越莓A+”有机纯棉卫生巾，强化高端产品矩阵。纸尿裤业务高端系列“Q·MO”实现销售额6.0亿元，同比+9.6%。成人纸尿裤业务受益于市场渗透率提升，销售额同比+5.2%至3.2亿元。（2）纸巾：2025年公司纸巾业务实现收入141.69亿元，同比+5.6%。受益于国内促销竞争趋缓、高端纸巾销售占比提升及木浆成本处于低位，公司纸巾业务成长与盈利持续修复。升级和高端纸巾产品销售表现突出，如“绒立方系列”、“向野而生系列”等持续推动产品结构优化。湿巾业务实现收入15.82亿元，同比+30.0%，占纸巾业务比例由去年同期的9.1%提升至11.1%。公司生活用纸年产能提升至172.5万吨，以满足未来业务成长。（3）其他收入及家居用品业务：2025年其他收入（含家居用品）实现收入约23.29亿元，同比+0.9%。其中家居用品业务实现收入3.16亿元，同比+25.2%。
　　新零售及电商渠道延续优异增长，占比进一步提升
　　2025年公司电商及新零售渠道（包括零售通及新通路）实现收入超85.2亿元，同比+10.1%，销售占比由34.1%提升至36.9%。电商及新零售渠道对公司纸巾/卫生用品业务的销售贡献分别约42.1%和36.0%。公司积极把握即时零售等新兴渠道机遇，未来新零售渠道布局及销售结构有望进一步优化。公司将持续大力拓展电商品牌旗舰店及新兴渠道（如抖音），提升对终端客户的数据分析能力，持续拓展消费覆盖群。
　　纸巾业务毛利率提升，汇兑大幅减亏，公司净利率同比提升
　　毛利率：2025年公司整体毛利率33.8%，同比+1.5pct。具体分业务看，2025年公司纸巾/卫生用品毛利率分别为23.0%/58.3%，分别同比+4.1pct/-2.1pct。卫生用品毛利率受25H1销售额短期承压及促销费用增加等影响有所下滑。纸巾业务则受木浆成本处相对低位及公司产品结构优化升级影响，毛利率实现大幅提升。
　　费用率&净利率：2025年公司销售及行政费用同比+4.9%至53.62亿元，主要系公司加大新渠道营销投入。整体费用率同比+0.7pct至23.2%。同时受益人民币兑美元和港币升值，2025年公司汇兑亏损约为0.29亿元，而2024年同期汇兑亏损则为约1.7亿元，汇兑出现大幅减亏。综合影响下，2025年公司归母净利润率约为11.0%，同比+0.9pct。
　　盈利预测与估值
　　公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升，盈利能力伴随浆价回落及高端化持续推进预计稳中有升，派息金额维持稳定。我们持续看好公司价值，预计公司2026-2028年收入分别为243.45/ 254.34/ 263.45亿元，同比+5.5%/+4.5%/+3.6%；归母净利润分别为27.21/ 29.10/ 30.87亿元，同比+7.3%/ +6.9%/ +6.1%，对应当前市值PE分别为10/ 10/ 9X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。