恒安国际披露2024A业绩：
　　公司2024A实现营业收入226.69亿元人民币，同比-4.6%，实现净利润22.99亿元人民币，同比-17.9%，并拟派发末期股息0.70元/股。受行业竞争加剧、木浆原料成本波动、促销投入加大等影响，公司收入及盈利增长短期承压，但分红依旧稳定。
　　纸巾份额逆势增长，纸尿裤业务表现稳健
　　分业务看：（1）卫生巾：2024A公司卫生巾实现收入56.78亿元（-8.1%）。受国内卫生巾行业市场竞争日益激烈，国内外品牌均降价促销以拓展市场，压制公司卫生巾业务收入成长。高端产品表现优异。23H2推出的天山绒棉系列于2024A实现销售额超4.0亿元，预计其销售额仍将逐步提升；裤型产品2024A实现销售额5.87亿元，同比+21.5%。（2）纸巾：2024A公司纸巾业务实现收入134.22亿元（-2.4%）。行业端价格战激烈致使行业销售下滑，公司聚焦利润提升和产品高端化，通过稳定价格、全渠道销售、品牌优化、产品多元化和费用控制，实现纸巾销量逆势低单位数增长，进一步扩大市场份额。高端纸巾销售占比提升。然而促销费用同比增长超10.0%且原纸销售于年内显著下跌超26.0%，拖累纸巾业务收入下滑，但跌幅较24H1有所收窄，主要受惠于至今销售于24Q4回暖。湿巾业务实现收入12.17亿元，同比+30.7%，占纸巾业务比例升至9.1%。（3）纸尿裤：2024A公司纸尿裤业务实现收入12.61亿元（+0.5%）。受益高端品销售增长有效抵消传统渠道及中低端产品销售下地，以及成人纸尿裤销售渗透率提升，公司纸尿裤业务表现稳健。皇牌高档产品Q·MO实现销售额5.48亿元，同比+20.1%，收入占比提升至43.5%。同时公司加强布局新零售渠道及母婴渠道，新零售渠道和母婴渠道销售占比分别为53.9%、21.8%。（4）其他收入及家居用品业务：2024A实现收入约23.08亿元（-10.8%）。具体来看，由于公司倾向预留原材料为生产产品的用途及确保原材料业务能有合理利润，公司原材料贸易业务收入同比-17.1%至11.6亿元；家居用品业务实现收入2.53亿元，同比+1.2%。（5）国际业务：2024A公司海外渠道收入11.67亿元，占整体销售比例约5.1%。其中马来西亚皇城集团实现收入4.86亿元，同比+10.9%。
　　新零售及电商贡献占比进一步提升，为公司增长重要驱动
　　2024A公司电商及新零售渠道（包括零售通及新通路）实现收入超77.3亿元，同比+8.0%，销售占比提升至34.1%。新零售渠道对公司纸巾/卫生巾/纸尿裤业务的销售贡献分别约39.7%/ 27.9%/ 53.9%，未来新零售渠道销售占比或进一步提升。未来公司将大力拓展电商品牌旗舰店及新兴渠道（如抖音），提升对终端客户的数据分析能力，迎合行业线上化趋势并赋能公司产品研发升级。
　　受浆价波动拖累纸巾业务毛利率下滑，纸尿裤毛利率提升明显
　　毛利率：2024A公司整体毛利率32.3%，同比-1.4pct，具体分业务看，2024A公司卫生巾/纸巾/纸尿裤业务毛利率分别为63.7%/ 18.9%/ 45.4%，分别同比-0.1/ -2.8/ +7.3pct。卫生巾业务毛利率基本稳定，纸尿裤业务受益产品高端化毛利率显著提升，纸巾业务对公司整体毛利率拖累较多。纸巾业务毛利率下滑主要受Q2浆价上涨，考虑公司3个月库存周期公司木浆成本于24Q3充分凸显。Q4公司纸巾业务毛利率伴随木浆成本回落也有改善，预期后续毛利率维持稳定。
　　费用率&净利率：2024A公司销售及行政费用同比+0.8%至51.10亿元，公司广宣费率/人工费率/运输费率/研发费率分别同比+0.5/ +0.6/ +0.3/ -0.5pct，致使整体费用率同比+1.2pct至22.5%。综合影响下，2024A公司归母净利率为10.14%，同比-1.64pct。
　　盈利预测与估值
　　公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升，盈利能力伴随浆价回落及高端化持续推进预计稳中有升，派息金额维持稳定。我们持续看好公司价值，预计公司2025-2027年收入分别为236.19/ 244.14/ 249.49亿元，同比+4.2%/+3.4%/+2.2%；归母净利润分别为25.38/ 27.58/ 29.77亿元，同比+10.4%/ +8.7%/+8.0%，对应当前市值PE分别为9/ 8/ 8X，维持“增持”评级。
　　风险提示行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。