行业竞争及原材料成本上行，导致业绩略有承压。2024年，恒安集团收入同比降4.6%至226.7亿元（人民币，下同），主因行业竞争加剧及各品牌低价促销影响。因纸巾业务原材料成本上升（2024下半年木浆价格同比上升高个位数），毛利率下滑1.4个百分点至32.3%。经营利润和净利润分别下滑5.7%和17.9%，反应行业竞争对盈利能力的冲击。公司维持稳定派息，全年每股派息1.4元（与2023年一致），派息率达70.8%（2023年：58%），体现其稳健的现金流管理及股东回报承诺。
　　高端产品驱动增长，部分抵御行业竞争压力。按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占2024年收入的59%/25%/6%/10%，分别同比2.4%/-8.1%/+0.5%/-10.8%。纸巾：行业竞争加剧，促销费用的增加使平均售价下降，但销量增长（约2.4%）部分抵消影响并持续提升市场份额。由于木浆成本上涨，毛利率下滑约3个百分点至18.9%。湿纸巾业务表现亮眼，收入增长30.7%至12.17亿元（占纸巾业务的9.1%，2023年为6.8%），其超50%的毛利率是拉动业务毛利率的主要原因。卫生巾：销量下滑但平均售价保持稳定。高端产品“天山绒棉”系列表现优异（销售突破4亿元，同比+132.3%），部分抵消老品下滑的影响。业务毛利率稳定在63.7%。纸尿裤：收入微增，高端品牌“奇莫”同比增长20%，对业务收入的贡献提升至44%（2023年：34%），并推动毛利率显著提升至45.5%（2023年：38.1%）。
　　2025年策略及展望。产能情况（年需求1200-1300万吨，产能供给2200万吨）延续行业竞争，公司将通过渠道管控和产品差异化（如棉柔巾等创新品类）稳固份额，持续采取稳健的定价策略。预期2025年木浆价格趋稳，叠加高端产品占比提升，成本压力有望缓解。管理层预计2025年业绩与2024年持平。
　　维持中性。考虑行业竞争和原材料压力持续，占收入近6成的纸巾业务预计仍承压。我们看好中长期行业集中度有助提升公司的议价能力，但短期内盈利能力的修复仍需观察成本管控能力。我们下调公司的财务预测，目标价22.64港元基于10.2倍2025年市盈率。