2023年业绩符合预期，下半年利润率改善显著：恒安2023年销售额同比增长5.1%至237.7亿（人民币，下同），核心业务（纸巾、卫生巾、纸尿片）销售同比增长8.0%至211.8亿人民币，归母净利润同比增45.5%至28.1亿人民币。受竞争加剧和促销费用管控的影响，销售额增速从2023上半年的9%放缓至下半年的1.3%，但是受益于高端产品组合的推动及原材料成本下跌，利润率保持恢复趋势。2023下半年毛利率大幅改善至36.5%（2022年同期：32.8%），环比提升5.5个百分点，全年毛利率维持稳定。叠加外汇损失的大幅下降，共同支撑全年经营利润率和净利润率提升4.1/3.3个百分点至16.7%/11.8%。2023年每股派息总额为1.4元（2022年：1.4元），派息率为58%（2022年：85%）。
　　纸巾业务销售额同比增长12%；高端产品组合持续获正面反馈：公司的纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占全年销售额58%/26%/5%/11%，实现同比增长12%/0.4%/4%/-14%。高端产品对纸巾业务的贡献不断提升，湿纸巾录得10.5%的同比增长，而"云感柔肤"系列更是实现同比26.6%的高增（贡献纸巾业务约12%，去年同期为10%）。结合木浆成本下跌（木浆成本于2023下半年环比下跌超20%）的正面作用，下半年纸巾业务毛利率环比提升8.4个百分点至26.1%。卫生巾和纸尿片业务的高端产品系列同样表现良好，裤型卫生巾/奇莫纸尿片收入同比增长73.4%/21.8%，分别贡献低个位数/36.4%的品类收入。结合原材料价格下降的因素，卫生巾和纸尿片业务毛利率环比提升超4个百分点至66.0%/40.5%。
　　2024年展望：预计核心业务呈现低个位数增长：受益于高端产品组合的推动，卫生巾业务于2024年1季度表现良好，预计全年表现优于2023全年。尽管木浆价格大幅下降有利于毛利率同比改善，但加剧的市场竞争也将对均价造成压力，叠加2023上半年的高基数，公司将在上半年加大营销费用的投放，预计上半年纸巾业务可实现低个位数同比增长。
　　维持买入，下调目标价至33.85港元：鉴于高端产品组合的良好表现以及原材料成本的下行，我们对利润率的改善持乐观态度。但鉴于目前高端产品对纸巾业务贡献较小，竞争的加剧可能会使纸巾业务增长放缓。我们下调公司每股盈利和目标价至33.85港元（原为37.6港元），基于11.0倍2024-2025年市盈率（原为12.5x 2024年市盈率）和1.0x PEG。