23年上半年业绩概况:恒安收入增长9.0%到122.0亿元(还是受益于纸巾业务的带动(+22.7%)和电商渠道的快速增长（+30.1%，占比提升到29.0%）)。毛利率下跌4.2个百分点到31.0%(主要受原材料价格大幅上升的影响)。经营开支费比率增加1.9个百分点到21.0%,其中推广费用比率增加2.5个百分点到5.1%。经营利润及股东应占净利润分别减少9.8%和4.0%到17.0亿元和12.3亿元。中期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健,持有净现金约47.9亿元(比去年年底增加2.5亿元。库存周转天数减少10天到33天。
　　纸巾业务维持快速增长，毛利率已逐步改善：纸巾业务上升22.7%到71.7亿元(受益于全国性销售网络的优势、高端产品的强劲增长-「云感柔肤」系列(+40%,其占比为12%)、及电商业务的增长（+40%)。销量是主要的增长动力（约20%）;单价则有中低单位数的提升(受益于产品组合的优化)。纸巾毛利率同下跌5.4个百分点,到17.7%，受木浆成本大幅增加的影响。据了解,毛利率在第二季已比第一季度有改善。我们预计23下半年和全年收入应能维持双位数的增长;全年毛利率应能恢复到20%左右。
　　卫生巾业务和纸尿库业务恢复正的增长：卫生巾业务同比增长2.9%到32.2亿；受益于升级产品的表现。单价是主要的增长动力。纵使集团坚守稳定的定价策略，但石化原材料价格的上升导致毛利率下跌3.5个百分点到61.8%。纸尿库业务同比增长5.0%到6.7亿;受益于高端产品「Q. MO」和成人纸尿裤的良好增长;分别录得19.1%和45.1%的增长。毛利率增加0.7个百分点到36.0%，受益于产品结构的优化。在升级及高端产品的推动下，我们预计卫生巾和纸尿库业务能保持稳定增长;卫生巾毛利率应能逐步恢复,而纸尿库毛利率则维持稳定。
　　目标价37.26港元,买入评级：23年上半年的利润应该是低点。预计未来收入增长将能维持稳定,但利润率应随着原材料价格的回调和产品结构的优化而逐步回升。考虑到集团稳定的基本面，稳健的资产负债状况和派息政策，及较低的估值;我们上调评级到买入。目标价为37.26港元,相等于23/24年预测每股盈利的13.5倍。
　　重要风险:我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动,及3)汇率的变化多