2022年收入增长凸显韧性，原材料上行与汇兑亏损致盈利承压。2022年公司实现收入226亿元，同比增长8.8%，主要因纸巾业务逆势增长24%，行业出清环境下提升市场份额，卫生巾与纸尿裤业务实现微幅增长，其他业务因原材料贸易收入减少下降17%。毛利率因木浆材料上行压力显著下滑3.4个百分点，其中纸巾业务毛利率下降近6个百分点。销售与管理费用率基本持平。年内因人民币贬值产生营运汇兑损失约9亿元，使得营业利润率、净利率分别下降9、7个百分点。公司实现归母净利润19.3亿元，同比下降41%，如剔除汇率影响同比下降10.6%。
　　下半年公司收入约114亿元，同比增长5.5%。归母净利润约6.5亿元，同比下降54.1%。分品类看，纸巾业务延续上半年势头增长24%，个护品类个位数下滑，其他业务下降29%，降幅扩大。毛利率在下半年因石化材料成本有所回落降幅收窄，同比下降2.6%。
　　产品组合持续优化，电商与新零售加速拓展。1）产品持续升级：纸巾业务云感柔肤系列增速近80%，湿纸巾增长14.5%；卫生巾业务中高端系列产品市场反响良好，占比约在10%-15%区间；纸尿裤业务中Q·MO高端婴裤产品增长17%，占比超30%，成人纸尿裤增长13%，占比近24%，高毛利产品部分抵消成本上行压力。2）渠道强化线上及新零售布局：公司线上渠道增长超26.8%至61亿元，占比由23.1%提升至26.9%，同时积极捕捉O2O、社区团购等新零售渠道。
　　2023年展望：聚焦主业、提升品牌、坚持长期主义。1）收入预期：预计卫生巾业务保持正增长，纸尿裤恢复正增长（婴裤持平或略有增长，成裤预计表现较好），纸巾业务延续2022年增长势头。2）盈利端：浆价下行预计于2023年下半年有所体现，费用率至少保持稳定水平。
　　风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。
　　投资建议：看好龙头长期增长韧性，关注浆价回落盈利弹性释放。未来看好纸巾业务凭借强大的品牌力与竞争优势把握市场机遇持续提升份额，卫生巾围绕品牌焕新、产品升级注入销售活力持续领跑市场，纸尿裤预期恢复正增长。渠道端，公司巩固线下核心优势，并看好线上渠道破局机遇。成本端，木浆价格下行对毛利率影响有望在2023年下半年得到释放。小幅下调盈利预测，预期2023-2025年净利润为32.5/37.6/40.3亿元（原2023-2024年预计33.9/39.1亿元），同比增长69%/16%/7%。维持合理估值区间41.1-44.4港元，对应2024年PE 13x-14x，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月26日恒安国际01044HK增持2022年净利润下滑41纸巾业务逆势增长核心观点公司研究财报点评2022年收入增长凸显韧性原材料上行与汇兑亏损致盈利承压2022年公轻工制造家居用品司实现收入226亿元同比增长88主要因纸巾业务逆势增长24行业证券分析师丁诗洁联系人刘璨出清环境下提升市场份额卫生巾与纸尿裤业务实现微幅增长其他业务因0755-819813910755-81982887dingshijieguosencomcnliucan5guosencomcn原材料贸易收入减少下降17毛利率因木浆材料上行压力显著下滑34个S0980520040004百分点其中纸巾业务毛利率下降近6个百分点销售与管理费用率基本持基础数据平年内因人民币贬值产生营运汇兑损失约9亿元使得营业利润率净利投资评级增持维持率分别下降97个百分点公司实现归母净利润193亿元同比下降41合理估值4110-4410港元收盘价3600港元如剔除汇率影响同比下降106总市值流通市值4183641836百万港元52周最高价最低价43003010港元下半年公司收入约114亿元同比增长55归母净利润约65亿元近3个月日均成交额7116百万港元同比下降541分品类看纸巾业务延续上半年势头增长24个护市场走势品类个位数下滑其他业务下降29降幅扩大毛利率在下半年因石化材料成本有所回落降幅收窄同比下降26产品组合持续优化电商与新零售加速拓展1产品持续升级纸巾业务云感柔肤系列增速近80湿纸巾增长145卫生巾业务中高端系列产品市场反响良好占比约在10-15区间纸尿裤业务中QMO高端婴裤产品增长17占比超30成人纸尿裤增长13占比近24高毛利产品部分抵消成本上行压力2渠道强化线上及新零售布局公司线上渠道增长超268至61亿元占比由231提升至269同时积极捕捉O2O社区团购等新零售渠道资料来源Wind国信证券经济研究所整理2023年展望聚焦主业提升品牌坚持长期主义1收入预期预计相关研究报告卫生巾业务保持正增长纸尿裤恢复正增长婴裤持平或略有增长成恒安国际01044HK-营收逆市增长123成本和汇兑压力导致利润下滑2022-08-24裤预计表现较好纸巾业务延续2022年增长势头2盈利端浆价恒安国际01044HK-竞争加剧与原材料价格压力较大全下行预计于2023年下半年有所体现费用率至少保持稳定水平年业绩下降282022-04-06风险提示疫情反复原材料价格波动渠道开拓不及预期系统性风险投资建议看好龙头长期增长韧性关注浆价回落盈利弹性释放未来看好纸巾业务凭借强大的品牌力与竞争优势把握市场机遇持续提升份额卫生巾围绕品牌焕新产品升级注入销售活力持续领跑市场纸尿裤预期恢复正增长渠道端公司巩固线下核心优势并看好线上渠道破局机遇成本端木浆价格下行对毛利率影响有望在2023年下半年得到释放小幅下调盈利预测预期2023-2025年净利润为325376403亿元原2023-2024年预计339391亿元同比增长69167维持合理估值区间411-444港元对应2024年PE13x-14x维持增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元2079022616247332661928139--7188947657净利润百万元32741925325037574033--288-41268815673每股收益元282166280323347EBITMargin156124136147150净资产收益率ROE17299157171172市盈率PE1131921149892EVEBITDA201231137122116市净率PB194189179168158资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年收入增长凸显韧性原材料上行与汇兑亏损致盈利承压公司收入增长稳健因原材料价格大幅上涨汇兑亏损净利润承压2022年公司收入为226亿元加速电商及新零售渠道拓展产品端采取稳定价格策略并持续推出升级产品收入同比增长88归母净利润为193亿元同比下滑412受原材料价格大幅上涨影响毛利率下滑34个百分点销售与管理费用率维持稳定2022年毛利率为34下降34个百分点主要因木浆价格处于历史高位并在下半年创新高销售端采取稳定价格策略促销控制及高端升级产品较好增长部分抵消毛利率压力销售与管理费用率基本持平金额增长约4亿元增长主要包括3块1品牌与宣传费用增加1亿至107亿元2员工费用增加1亿元其中发行期权带来60007000万元的费用增加2运输费用增长12亿元因毛利率承压及汇兑亏损净利率下滑72个百分点年内人民币兑美元及港币汇率大幅贬值导致税前营运汇兑出现亏损约91亿元去年为汇兑收益11亿元其中7亿元来自于集团中国香港公司的应收人民币股息产生的亏损2亿元来自于海外原材料采购产生的损失融资汇兑收益约12亿元营业利润率约127同比下降92个百分点净利率约85下滑72个百分点如剔除汇兑损失影响归母净利润同比下降约106净利率129下滑28个百分点图1公司营业收入及增速图2公司净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司利润率水平图4公司费用率水平资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告分品类看收入1纸巾逆势增长收入约1225亿元同比增长24其中量增贡献主要增长价增贡献低至中单位数增长收入占比由2021年47提升至54主要由于疫情刺激纸巾需求旺盛行业部分中小企业出清公司凭借稳定价格策略和全国性销售网络优势实现份额提升2个护业务基本持平卫生巾收入616亿元同比增长07部分竞品采取减价激进的促销策略渗透中高端及年轻群体公司坚持理性稳定的定价策略加速产品升级以持续提升品牌形象价增贡献主要增长纸尿裤收入12亿元同比下降14因市场竞争激烈高端产品增长仅部分抵消传统渠道及中低端产品收入的下滑3其他业务收入因原材料贸易收入减少同比下滑其他业务收入301亿元同比下降17其中原材料贸易收入减少9亿元至16亿主要因公司倾向保留原材料作为生产储备家居用品收入33亿元增长约36主要因疫情好转出口业务逐渐回升年内疫情导致医疗产品需求激增公司医疗用品收入约27亿元约为去年收入的15倍毛利率1纸巾业务因木浆价格高位毛利率大幅下降纸巾毛利率约207成本上行叠加采取稳定价格策略导致毛利率同比下降57个百分点2卫生巾因石化原材料价格上半年上行毛利率下滑纸尿裤受益于高端产品占比提升毛利率仅小幅下跌卫生巾毛利率668下降37个百分点下半年石化原材料回落使得品类毛利率有所改善纸尿裤亦因成本上行致毛利率小幅下跌08个百分点因高端产品系列成人纸尿裤业务占比提升部分抵消成本压力3其他业务因高利润医疗产品收入大幅增长毛利率提升87个百分点至197分部利润率纸巾卫生巾纸尿裤分部利润率分别为11407113纸巾与卫生巾利润率下滑3236个百分点纸尿裤利润率提升49个百分点图5公司品类营业占比图6公司品类营收增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7公司品类分部利润占比图8公司品类分部利润增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图9公司品类毛利率图10公司品类分部利润率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理营运效率稳定保持高派息率约842022年库存应收账款应付账款周转天数分别为1074867天库存与应收账款周转天数分别减少12天8天应付账款周转天数较去年持平公司2022年净资产收益率为99因净利润下挫同比下降约7个百分点公司2022年每股股息14元派息率约84图11公司库存应收应付账款周转天数图12公司净资产收益率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告下半年收入增长6净利率因毛利率和汇兑亏损承压下半年公司因其他业务收入大幅下滑致收入增幅收窄收入约114亿元同比增长55归母净利润约65亿元同比下降541因石化材料价格回落毛利率降幅较上半年收窄毛利率约328同比下降27个百分点经营利润率88同比下降97其中销售费用率小幅下降01个百分点至171管理费用率提升03个百分点至72下半年产生营运汇兑损失约55亿净利率57因毛利率承压和汇兑损失下降74个百分点图13分半年收入及同比增速图14分半年归母净利润及同比增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图15分半年利润率图16分半年费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理分品类看收入下半年纸巾收入延续上半年增长趋势实现收入64亿元同比增长24卫生巾与纸尿裤收入分别为30亿6亿元同比下滑25其他业务收入14亿元同比下降29毛利率下半年卫生巾毛利率684延续下滑趋势-26因石化材料成本回落降幅较上半年-47收窄纸巾因材料成本继续处于高位下半年毛利率185下滑53个百分点下半年纸尿裤毛利率387小幅下降06个百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告分部利润率下半年卫生巾利润率下滑21个百分点至389纸巾盈利转亏利润率26下降27个百分点纸尿裤利润率大幅提升至6去年同期为-33图17分半年品类收入占比图18分半年品类收入增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图19分半年品类分部利润占比图20分半年品类分部利润增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图21分半年品类毛利率图22分半年品类分部利润率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告产品组合持续优化电商与新零售加速拓展2022年经营环境充满挑战成本高企加速行业整合公司把握机遇持续发展高端化产品及优化产品组合深入拓展电商与新零售渠道显示较强的收入增长韧性产品端1纸巾业务在疫情加强卫生观念行业加速整合的背景下公司发力高端销售表现亮眼云感柔肤系列以其云感立体压花技术和安全健康亲肤的产品特点销售增速近80占纸巾收入比例超10湿纸巾实现收入84亿元同比增长145占纸巾收入比例约72卫生巾业务七度空间品牌是市场领跑者市占率长期占据领导地位面对较为饱和的卫生巾市场以及旗下品牌七度空间的头部市场地位公司一方面坚持理性定价策略以维持品牌形象另一方面持续推出升级产品包括特薄加长夜用裤型系列市场表现较好2022年进一步推出果滋润系列受到较好市场反响高端系列占比约在1015区间公司签约青春活力演员赵今麦以自在不设限为主题针对年轻少女群体开展多元化推广活动3纸尿裤业务婴儿纸尿裤业务下的高端升级线QMO表现亮眼同比增长174占纸尿裤收入比例超30成人纸尿裤实现129增长占比约237高端产品销售增长部分抵消渠道及中低端产品销售下跌同时在毛利率方面抵消部分成本上行压力渠道端2022年公司线上渠道增长超268至61亿元占比由231提升至269公司针对不同品牌在新渠道进行高端产品推广提升线上渠道的品牌知名度及占有率1纸巾业务电商渠道增长超46占比超34O2O及社区团购等新兴渠道实现17的增长2卫生巾业务公司在传统渠道保持优势的同时积极扩展电商O2O社区团购渠道捕捉新消费趋势机遇3纸尿裤业务电商及母婴渠道销售占比分别超602185未来将继续积极布局新零售渠道机遇同时在母婴店养老院及医院渠道加强合作提供一站式产品销售2023年展望聚焦主业提升品牌坚持长期主义2023年公司将落实三大核心策略包括1聚焦主业聚焦纸巾卫生巾纸尿裤三大核心业务发展积极开发高端产品渠道端加快渗透乡村及国内不同市场2提升品牌通过升级产品档次更换新包装精准投放营销资源等策略并成立市场部门全面优化品牌形象加快产品升级以提升盈利能力渠道方面紧握新零售时代机遇推动多元渠道共同发展3坚持长期主义收入分品类来看1预期卫生巾业务在高端产品占比提升传统渠道销售持续增长的带动下保持正面增长2预期纸巾业务继续升级产品提升高端产品渗透率保持与2022年增幅相近的增长3预期纸尿裤业务恢复增长其中婴儿纸尿裤业务持平或略有增长成人纸尿裤表现预计较好4家居日化规划不属于主业未来家居日化是较好的增长延伸点渠道方面组织上打通线上线下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告新零售渠道部门侧重线上和特通渠道的铺设毛利率近期木浆价格出现回落迹象预期成本下行的正面影响在公司高木浆库存消耗后有所体现预期纸巾业务于2023年下半年有所改善费用率公司相信费用率至少保持稳定的水平产能2022年公司纸巾年化产能为142万吨公司在福建内坑卫生巾纸尿裤湿巾集合的大型基地于孝感湖南广东云浮等地扩充纸巾产能预期新产能于2024年陆续投产分红未来预期分红每半年不低于07元股投资建议看好龙头长期增长韧性关注浆价回落盈利弹性释放公司2022年收入稳健纸巾业务逆势增长卫生巾品牌力与规模效应打造高毛利壁垒纸尿裤业务高端品表现亮眼公司持续布局电商及新零售渠道未来看好纸巾业务凭借强大的品牌力与竞争优势把握市场机遇持续提升份额卫生巾纸尿裤预期恢复正增长成本端木浆价格下行对毛利率影响有望在2023年下半年得到释放核心盈利假设如下1收入2022-2025年收入预计分别为247266281亿元其中纸巾保持较快增速卫生巾与纸尿裤预期于2023年正增长并维持个位数增长其他业务中2023年预计医疗用品收入为0家居业务延续2022年趋势增长4原材料贸易收入在2022年基础上恢复4亿2022年减少9亿元其他持平2024-2025年维持稳定增长2毛利率2023-2025年毛利率预计分别为349360362其中2023年纸巾上半年假设仍为21下半年因浆价回落提升至272024-2025年预计保持稳定并随高端产品占比提升带动毛利率优化卫生巾和纸尿裤业务延续2022年下半年毛利率趋势并维持稳定3销售费用率与管理费用率预计2023-2025年维持稳定其中管理费用率预期因股权摊销比2022年影响小同比改善其他收入与利得预期2023-2025年分别为454647假设2023年人民币对美元港币汇率小幅下滑产生一定汇兑收益2024-2025年汇兑损益假设为0其他占收入比重假设基本与2022年一致4有效税率2023-2025年预期因汇兑损益影响较小恢复至24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表1盈利预测假设分类项目20211231202212312023E2024E2025E收入合计207901226159247327266190281387产品纸巾98424122480140852157754171952卫生巾6116561561627926373464371一次性纸尿裤1219412023121441221712253其他3611730095315393248532810渠道电商48025608377604693536114114线下159876165322171281172654167272营收增速合计-7188947657产品纸巾-5224415012090卫生巾-8106201510一次性纸尿裤-145-14100603其他-77-167483010渠道电商124267250230220线下-117343608-31毛利率合计374340349360362产品纸巾264207240270280卫生巾705668700700700一次性纸尿裤377369390390390其他111199120120120销售费用率合计-152-149-148-148-148管理费用率合计-66-67-65-65-65其他收入和利得占比6304454647经营利润率合计219127181193196除税前溢利率占比208125174187190税率所得税-240-312-240-240-240净利润归母净利润3273619252324763755340311占比归母净利润15785131141143YoY归母净利润-288-41268715673资料来源公司公告国信证券经济研究所整理预测小幅下调盈利预测预期2023-2025年净利润为325376403亿元原2023-2024年预计339391亿元同比增长69167维持合理估值区间411-444港元对应2024年PE13x-14x维持增持评级表2盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元2079022616239892534826459--7188615744净利润百万元32741925278633643599--288-41244720870每股收益元282166240289310经营利润率156124122144146净资产收益率ROE17299136155157市盈率PE110187129107100EVEBITDA197227148127122市净率PB189184176166157资料来源wind国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1234018667205362258924848营业收入2079022616247332661928139应收款项48594894533357406067营业成本1301814926161051703217946存货净额41624545442946854939营业税金及附加00000其他流动资产00222销售费用31543369366039394164流动资产合计2726928109303013301835859管理费用13731519206221842282固定资产78068068773673556929财务费用17122144155164无形资产及其他75318491387925462投资收益4314151617资产减值及公允价值投资性房地产64114268426842684268变动919111213长期股权投资5344343434其他收入130788157216981791资产总计4229342337437254559947551营业利润43302833430849785343短期借款及交易性金融负债1748815029156171586616107营业外净收支00000应付款项28753189308432633440利润总额43302833430849785343其他流动负债16742176193520562169所得税费用1039884103411951282流动负债合计2203720394206362118621716少数股东损益1724242628长期借款及应付债券7392001200120012001归属于母公司净利润32741925325037574033其他长期负债235166166166166长期负债合计9752167216721672167现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计2301222562228042335323884净利润32741925325037574033少数股东权益243252261270280资产减值准备00000股东权益1903719524206612197623388折旧摊销00138414311476负债和股东权益总计4229342337437254559947551公允价值变动损失919111213财务费用17122144155164关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1167398670364292每股收益282166280323347其它17248910每股红利167080182210226经营活动现金流44662366398348465239每股净资产16381680177818912012资本开支264243600600600ROIC65788其它投资现金流22367980000ROE1710161717投资活动现金流25437747590600600毛利率3734353636权益性融资00000EBITMargin1612141515负债净变化17531262000EBITDAMargin1612192020支付股利利息24121868211224422621收入增长-79986其它融资现金流20542573588249241净利润增长率-29-4169167融资活动现金流62773786152421932380资产负债率5554535251现金净变动7336328186820542259息率5744505862货币资金的期初余额1160712340186672053622589PE1131921149892货币资金的期末余额1234018667205362258924848PB1919181716企业自由现金流38972082267334523782EVEBITDA201231137122116权益自由现金流4068755314736283966资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032