上半年收入符合预期，但毛利率降幅超出预期，降至31%的历史低点：恒安23年上半年销售额同比增长9.0%，净利润同比下降4.0%至12.26亿人民币。核心业务（纸巾、卫生巾、纸尿片）的销售额同比强劲增长15.1%。但由于木浆成本（同比增长30%以上）及石油化工原材料成本高企，毛利率下跌4.2个百分点至31%。由于发展内容社交电商渠道的费用较高，经营费用率同比提升2个百分点至21.0%，导致经营利润率/净利润率分别下降2.9/1.4个百分点至13.9%/10%。尽管如此，恒安的表现优于维达，维达23年上半年销售额/净利润同比增长4.0%/下跌81.1%，毛利率同比下跌6.9个百分点。
　　纸巾业务销售量同比增长20%；高端产品占比持续上升：按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占上半年销售额的59%/26%/5%/9%，分别同比增长23%/3%/5%/-28%。纸巾业务：恒安平稳的定价策略帮助其赢得了市场份额，上半年同比强劲增长23%（销量/均价增长近20%/低个位数），而高端产品贡献不断提升，包括"云感柔肤"同比增长超40%（贡献纸巾业务销售额约12%，去年同期为10%）。但因消化高价木浆，纸巾业务毛利率同比下降5.4个百分点至17.7%。卫生巾和纸尿片业务的3%和5%收入t同比增长主要由价格驱动，因为这两个行业的销量已饱和，未来增长依赖高端化（裤型卫生巾/奇莫纸尿片收入同比增长约80%/20%，分别贡献低个位数/35%的品类收入。）
　　 23年下半年展望：核心业务维持目前增长势头，2季度毛利率已过低谷：管理层预计，鉴于高基数效应，下半年纸巾增速将放缓，但全年仍有望实现双位数增长。对于卫生巾/纸尿片业务，预计下半年的销售将延续上半年的趋势。鉴于木浆和石化材料的价格下降，预计下半年的毛利率将有所提高，且2季度已经开始复苏（2季度纸巾业务的毛利率>20%，卫生巾业务的毛利率约为65%，纸尿片业务上半年的36%毛利率有上升空间）。
　　鉴于下半年毛利率有望提升，股息收益率吸引以及估值不高，维持买入；下调目标价至37.6港元：由于上半年利润率较低，我们下调了每股收益预测，但在原材料成本压力缓解的背景下，我们对下半年利润率的恢复保持乐观。恒安在卫生巾和纸尿片方面的高端化也已见成效。我们将目标价下调至37.6港元（原为41.70港元），基于12.5倍的2024E市盈率（原为12.5倍的2023-24E平均市盈率），对应1.4倍的PEG和9%的每股盈利年复合增长率。