投资要点：
　　公司发布2022年度业绩公告。2022年，公司实现营业收入226.2亿元，YoY+8.8%，实现归母净利润19.3亿元，YoY-41.2%，不考虑汇率损失后，归母净利润为28.3亿元，YoY-10.6%。其中，2022年下半年，公司实现营业收入114.2亿元，YoY+5.5%，实现归母净利润6.5亿元，YoY-54.1%。
　　纸巾业务逆势大幅上升，卫生巾业务&纸尿片业务维持平稳。
　　卫生巾业务：2022年卫生巾业务实现营业收入61.6亿元，YoY+0.6%；毛利率为66.8%，YoY-3.7pct。其中，2022H2卫生巾业务实现营业收入30.3亿元，YoY-1.9%；毛利率为68.4%，YoY-2.6pct。公司坚持稳定的定价策略，加之石化原材料价格下跌，使得卫生巾业务的毛利率在2022H2边际改善。我们认为，随着卫生巾业务持续产品升级，全渠道业务持续增长，公司卫生巾业务有望保持稳定增长；同时高端及升级产品的占比不断提升，有望抵消暂存的成本上涨压力，预计公司卫生巾业务的毛利率将维持稳定。
　　纸巾业务：2022年纸巾业务实现营业收入122.5亿元，YoY+24.4%；毛利率为20.7%，YoY-5.7pct。其中，2022H2纸巾业务实现营业收入64.1亿元，YoY+24.5%；毛利率为18.5%，YoY-5.3pct。由于木浆供应紧张以及物流受阻等因素导致木浆价格大幅度上升，对公司的毛利率构成重大压力，但是同时高涨的成本压力和激烈的市场竞争使得部分中小型纸巾企业退出市场，公司凭借雄厚的资本实力和全国性销售网络优势获得更大市场份额。我们认为，随着木浆价格的回落以及公司对高成本木浆的不断消化，纸巾业务毛利率水平有望于2023H2得到改善；同时随着公司纸巾产品的高端化策略不断成功，以及全渠道布局进入收获期，公司的纸巾业务有望继续延续高增长态势。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为28.91、30.67、32.51亿元，同比增长50.2%、6.1%、6.0%，当前收盘价对应2023-2024年PE为15、14倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，我们预计2023年盈利水平有望修复，参考可比公司给予公司2023年17~18倍PE估值，对应合理价值区间42.29~44.78元，按当前汇率（1元人民币=1.1428港币）计算为48.33~51.17港元，对应2023年PS分别为1.96~2.08倍，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：原材料成本下滑不及预期，市场开拓不及预期风险，市场竞争持续加剧风险。