恒安国际披露2023H1业绩：
　　公司23H1实现营收122.05亿元（+8.97%），归母净利润12.26亿元（-3.95%），其中汇兑损益-1.82亿元，汇兑亏损金额较去年同期-50.4%。拟派发中期股息0.70元/股。生活纸和电商渠道快速增长，升级及高端产品销售同比增长超15%，利润端受高价浆库存影响略有下滑。
　　纸巾业务快速增长，卫生巾&纸尿裤稳健，高端品销售表现优异
　　分业务看：（1）卫生巾：23H1公司卫生巾业务实现收入32.19亿元（+2.89%）。公司产品推新及高端化升级节奏加快，新品“特薄”、“加长夜用”、“裤型”市场反响优异，其中“裤型”产品按年同比增长超76%。同时公司先后推出“果滋润”和“天山绒棉”系列新品满足当前消费者升级需求，预计23H2在升级和高端品拉动下卫生巾业务保持稳健增长。（2）纸巾：23H1公司纸巾业务收入71.70亿元（+22.71%），上半年公司采取稳定价格策略并有效控制促销，纸巾业务延续快速增长。高端产品线表现亮眼，“云感柔肤”系列销售同比增长超40%，占纸巾销售比例超12%。湿纸巾23H1销售收入4.91亿元，同比+18.9%。（3）纸尿裤：23H1公司纸尿裤业务实现收入6.65亿元（+4.94%）。皇牌高档产品Q·MO收入同比+19.1%，销售占比提升至35%。电商及母婴渠道销售放量，销售占比分别超50.0%/ 16.6%；成人失禁用品销售同比+45.1%，销售占比约29.2%。公司高端产品Q·MO销售增长及安尔乐品牌转型促销售改善，有效抵消传统渠道及中低端产品销售下滑。（4）其他收入及家居用品业务：23H1公司其他收入11.50亿元（-27.91%）。具体来看，受公司倾向近况消耗高价原材料库存及谨慎确保原料贸易业务利润影响，原材料贸易业务23H1收入同比-34.7%至5.8亿元；家居用品业务实现收入1.26亿元，同比-26.1%，主要受家居产品出口下滑影响；医疗用品业务实现收入0.62亿元，同比-62.88%，原因为疫后医疗产品需求减少。
　　线上渠道增长亮眼，新零售渠道对主业贡献持续提升
　　23H1公司电商渠道（包括零售通及新通路）实现收入超35.0亿元，同比增长超30%，销售占比提升至28.68%（+4.48pct）。新零售渠道销售占比持续提升，23H1公司新零售渠道对纸巾/卫生巾/纸尿裤业务的销售贡献已分别超过30%/20%/ 50%，预计后续公司新零售渠道销售占比有望进一步提升。未来公司将持续加大拓展电商品牌旗舰店及抖音等新兴渠道，提升对终端客户的数据分析能力，迎合行业线上化趋势并赋能公司产品研发升级。
　　看好下半年利润率受益原材料成本下行及产品结构优化快速改善
　　毛利率：23H1公司整体毛利率31.00%（-4.20pct）。具体分业务看，23H1公司卫生巾/纸巾/纸尿裤业务毛利率分别为61.8%/ 17.7%/ 36.0%，分别同比-3.50/ -5.40/+0.70pct。其中卫生巾和纸巾业务主要受绒毛浆等价格上涨及高价浆库存影响毛利率同比下滑较多，纸尿裤业务则依托产品结构优化升级有效对冲原材料成本上涨影响。展望下半年，受益高端品销售占比持续提升、部分石化材料成本于23Q2开始下跌、高价浆库存消耗，看好下半年公司毛利率快速改善。
　　费用率&净利率：公司适度加大线上营销投入推广公司新品及升级高端化产品，23H1公司广宣费率/人工费率/运输费率/研发费率分别同比+2.5 /-0.2 /+0.1/+0.0pct，致使整体费用率同比+1.9cpt至21.0%。后续随着营销投入效果逐步在收入端体现及进一步发力精准营销，费比或有所优化。综合影响下，23H1公司归母净利率为10.04%，同比-1.35pct。看好下半年在毛利率快速改善及费比优化下，公司盈利能力修复。
　　盈利预测与估值
　　公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升。利润端也有望随木浆价格回落，于23H2逐步释放利润弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为253.89/ 275.83/294.54亿元，同比+12.3%/+8.6%/+6.8%；归母净利润分别为26.58/34.32/37.83亿元，同比+38.0%/+29.1%/+10.3%，对应当前市值PE分别为12/9/8X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评个护用品恒安国际01044报告日期2023年08月25日纸巾快速增长卫品稳健看好下半年盈利改善恒安国际23H1业绩点评报告投资要点投资评级增持维持恒安国际披露2023H1业绩公司23H1实现营收12205亿元897归母净利润1226亿元-395分析师史凡可其中汇兑损益-182亿元汇兑亏损金额较去年同期-504拟派发中期股息070执业证书号S1230520080008元股生活纸和电商渠道快速增长升级及高端产品销售同比增长超15利shifankestockecomcn润端受高价浆库存影响略有下滑研究助理褚远熙纸巾业务快速增长卫生巾纸尿裤稳健高端品销售表现优异chuyuanxistockecomcn分业务看1卫生巾23H1公司卫生巾业务实现收入3219亿元289公司产品推新及高端化升级节奏加快新品特薄加长夜用裤型市场基本数据反响优异其中裤型产品按年同比增长超同时公司先后推出果滋76收盘价HK2910润和天山绒棉系列新品满足当前消费者升级需求预计23H2在升级和高总市值百万港元3381772端品拉动下卫生巾业务保持稳健增长2纸巾23H1公司纸巾业务收入7170总股本百万股116212亿元2271上半年公司采取稳定价格策略并有效控制促销纸巾业务延续快速增长高端产品线表现亮眼云感柔肤系列销售同比增长超40占纸股票走势图巾销售比例超湿纸巾销售收入亿元同比纸尿1223H14911893恒安国际恒生指数裤23H1公司纸尿裤业务实现收入665亿元494皇牌高档产品QMO收14入同比191销售占比提升至35电商及母婴渠道销售放量销售占比分别6-2超500166成人失禁用品销售同比451销售占比约292公司高端-10产品QMO销售增长及安尔乐品牌转型促销售改善有效抵消传统渠道及中低端-18产品销售下滑4其他收入及家居用品业务23H1公司其他收入1150亿元--26220822102212230123022303230423052306230723082791具体来看受公司倾向近况消耗高价原材料库存及谨慎确保原料贸易2209业务利润影响原材料贸易业务23H1收入同比-347至58亿元家居用品业务实现收入126亿元同比-261主要受家居产品出口下滑影响医疗用品业务相关报告实现收入062亿元同比-6288原因为疫后医疗产品需求减少1生活纸靓丽卫生巾稳健23年盈利预期修复20230324线上渠道增长亮眼新零售渠道对主业贡献持续提升2浙商轻工恒安国际中报公司电商渠道包括零售通及新通路实现收入超亿元同比增长超23H1350点评卫生巾业务表现良好中30销售占比提升至2868448pct新零售渠道销售占比持续提升报盈利略超预期2020082023H1公司新零售渠道对纸巾卫生巾纸尿裤业务的销售贡献已分别超过302050预计后续公司新零售渠道销售占比有望进一步提升未来公司将持续加大拓展电商品牌旗舰店及抖音等新兴渠道提升对终端客户的数据分析能力迎合行业线上化趋势并赋能公司产品研发升级看好下半年利润率受益原材料成本下行及产品结构优化快速改善毛利率23H1公司整体毛利率3100-420pct具体分业务看23H1公司卫生巾纸巾纸尿裤业务毛利率分别为618177360分别同比-350-540070pct其中卫生巾和纸巾业务主要受绒毛浆等价格上涨及高价浆库存影响毛利率同比下滑较多纸尿裤业务则依托产品结构优化升级有效对冲原材料成本上涨影响展望下半年受益高端品销售占比持续提升部分石化材料成本于23Q2开始下跌高价浆库存消耗看好下半年公司毛利率快速改善费用率净利率公司适度加大线上营销投入推广公司新品及升级高端化产品23H1公司广宣费率人工费率运输费率研发费率分别同比25-020100pct致使整体费用率同比19cpt至210后续随着营销投入效果逐步在收入端体现及进一步发力精准营销费比或有所优化综合影响下23H1公司归母净利率为1004同比-135pct看好下半年在毛利率快速改善及费比优化下公司盈利能力修复盈利预测与估值公司持续推进产品升级及品牌高端化策略并加强电商新零售等快速发展渠道建设助力公司份额稳中有升利润端也有望随木浆价格回落于23H2逐步释httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分恒安国际01044公司点评放利润弹性我们预计公司2023-2025年收入分别为253892758329454亿元同比1238668归母净利润分别为265834323783亿元同比380291103对应当前市值PE分别为1298X维持增持评级风险提示行业竞争加剧原材料成本大幅波动新品推广不及预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入2261588253895827582982945353-8781226864678归母净利润192525265761343157378334--4119380429121025每股收益元166229295326PE22931166903819资料来源浙商证券研究所图1恒安国际业绩拆分单位亿元2020H12020H220202021H12021H220212022H12022H220222023H1营业收入1092811446223749974108162079011200114162261612205YOY140-230-053-873-551-7081229555878897毛利率4407406142303940355237383520328234003100YOY678081370-467-510-492-420-269-338-420按产品拆分纸巾534950341038346975145984258436405122487170YOY-205-1646-961-1219221-5212440244924452271占比4895439846414709475747345217561154165875毛利率3500319133502920238426402310185120701770卫生巾3223343266553030308761173129302761563219YOY480060259-598-1006-808327-194064289占比2949299929743038285429422794265227222638毛利率7040723471407000709970506530683566806180纸尿裤722704142662059912196345681202665YOY-379224-091-1415-1489-1452226-512-137494占比661615637622554586566498532545毛利率3860406339603620392537703530386836903600其他1634227739111628198436121595141430091150YOY96643192697-037-1287-765-203-2871-1668-2791占比149519891748163218341737142412391331942毛利率242312021712130794811102040192719702540按渠道拆分电商192323504273200527974802269339608350YOY-383-422-405424190212373429212426693000占比1760205319102010258623102420297126902868其他9005909618101796980191598885088025165328705占比8240794780907990741476907580702973107132资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分恒安国际01044公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产28109364644188447469营业收入22616253902758329454现金6089129671814622134其他收入12191716应收账款及票据2932360934884080营业成本14926165391734318527存货4545504749825702销售费用3369342837794094其他14543148421526815554管理费用1519106612411355非流动资产14229136731332012922研发费用353254359383固定资产8068770073917147财务费用41317494328无形资产691650715728除税前溢利2833356245925058其他5469532352145047所得税88489011431254资产总计42337501375520460392净利润1949267134493804流动负债20394254732708128455少数股东损益24141720短期借款15029200292102922029归属母公司净利润1925265834323783应付账款及票据2921304433013455其他2445240027512971EBIT2459412248795110非流动负债2167221722272237EBITDA3346456153005520长期债务2001205120612071EPS元166229295326其他166166166166负债合计22562276902930830692普通股股本123123123123储备19103217602519228975归属母公司股东权益19524221812561329396少数股东权益252266283303主要财务比率股东权益合计1977622447258962969920222023E2024E2025E负债和股东权益42337501375520460392成长能力营业收入8781226864678归属母公司净利润-4119380429121025获利能力毛利率3400348637133710销售净利率862105212501291现金流量表ROE986119813401287百万元20222023E2024E2025EROIC460694748714经营活动现金流3810268553024080偿债能力净利润1925265834323783资产负债率5329552353095082少数股东权益24141720净负债比率553340601909662折旧摊销887439422410流动比率138143155167营运资金变动及其9744251431134速动比率116123136147他营运能力投资活动现金流6066379578522总资产周转率053055052051资本支出124529178179应收账款周转率766776777778其他投资4821350400343应付账款周转率544555547548每股指标元筹资活动现金流41374571456430每股收益166229295326借款增加1197505010101010每股经营现金流328231456351普通股增加0000每股净资产1680190922042530已付股利1627479554580估值比率其他1313000PE22931166903819现金净增加额6251687851803988PB226140121105EVEBITDA1646879678597资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分恒安国际01044公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分