投资要点
　　公司发布2025年报，25年实现收入15.7亿美元，同比+1.6%，归母净利润1.38亿美元，同比-19.3%，利润暂时承压主要系印尼和菲律宾工厂产能爬坡效率不及预期，叠加为部分美国客户提供关税支持，短期经营波动不改长期向好趋势。公司延续高分红政策，25年正常分红率70%，叠加约6千万美元特别股息，25年股息率达10.1%。
　　新客户持续拓展，运动品类增长领跑
　　25年制造业务收入分品类来看，运动收入同比+9.5%，占比48.2%；时尚收入同比-9.8%，占比24.2%；奢华收入同比-6.3%，占比7.7%；休闲收入同比+0.8%，占比19.9%。运动品类主力客户持续成长，新客户放量，推动运动品类高增，奢华和时尚品类有所承压主要系部分美国客户需求疲软，叠加25年12月部分产品出货推迟至26年初；休闲品类客户仍保持稳健的需求。
　　量价拆分来看，25年出货量同比+3.8%至5500万双，ASP同比-2.5%至27.7美元，单价较低的运动品类增速领跑带动量增价减。
　　产效和关税压力致短期利润波动，不改长期向好趋势
　　25年毛利率同比-3.0pct至21.8%，主要受菲律宾和印尼新工人效率较低，印尼新工厂产能爬坡效率不及预期，以及25H2收缩菲律宾新产线致人员过剩，销售费用率、管理费用率分别同比+0.1pct、-0.7pct至2.9%、9.9%，归母净利率同比2.3pct至8.8%，新工厂新产线产能爬坡效率和新员工培训影响，叠加为部分客户
　　提供关税支持，短期利润率波动，不改中长期发展信心。
　　26年定调投资年，26-28新三年规划彰显发展信心
　　公司发布新三年计划，积极扩大多元化生产基地支持未来增长，并定调26年为投资年，25年鞋履生产分布来看，越南、中国、亚洲其他地区（孟加拉、印尼及菲律宾）分别占比52%、24%、24%，分别同比+1pct、-3pct、+2pct，目前印尼梭罗新工厂预计仍有700万双产能可逐步提升，预计26H2孟加拉新工厂、印尼专属工厂、越南新工厂投产，未来满产可分别贡献300万、1000万、150万双新产能，品牌需求旺盛下东南亚产能拓展节奏加快，预计新增2000万双新产能支持未来业务增长。
　　26-28年公司将继续凭借领先的高端鞋履开发能力，深化时尚奢侈运动品牌的合作，并积极提升手袋制造业务占比，同时增强成本效益和运营管理，保障利润率，设立26-28年净利润复合增速目标为高单，呈现前低后高趋势，展现管理层对未来的发展信心。
　　盈利预测及估值
　　产能稀缺订单充沛，新客户持续拓展，主力客户稳健增长，保障收入稳健成长，印尼、孟加拉和越南新产能有序扩张，短期产能爬坡利润率波动不改长期向好趋势，预计26-28年公司实现收入15.7/16.5/17.7亿美元，同比持平/+5%/+7%，归母净利润分别为1.4/1.5/1.8亿美元，对应增速+5%/+7%/+14%，对应PE为10.4/9.8/8.6X，预计26年分红率维持70%，且公司承诺6千万美元的回购或特别股息，对应股息率超10%，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国需求不及预期、贸易摩擦风险、新产能拓展不及预期