投资要点
　　公司发布2025Q3业务运营情况，25Q3实现收入4.0亿美元，同比+3.7%，实现制造业务收入3.9亿美元，同比+3.6%，收入稳健增长来自运动客户订单增长和低基数效应。
　　出货量增长加速，ASP有所下降
　　25Q3制造业务实现收入3.9亿美元，同比+3.6%，一方面运动品牌和新客户订单饱满，另一方面基数影响，24年巴黎奥运会影响下24H2部分秋冬产品提前24H1出货。
　　量价拆分来看，出货量达1390万双（同比+7.8%），ASP为28.2美元（同比3.8%），单价下降一方面系单价较低的运动客户订单增速领跑，另一方面系原材料价格下跌。我们预期全年出货量增长中单位数，单价受运动客户占比提升结构性因素和原材料价格下跌影响略有下降。
　　印尼和菲律宾工厂效率逐月改善
　　公司预计25年中国、越南、其他亚洲地区（印尼、孟加拉、菲律宾）产能占比分别-2pp、+1pp、+1pp至25%、52%、23%，25年东南亚产能占比提升幅度扩大，订单充沛之下东南亚产能拓展节奏加快，25H1印尼和菲律宾工厂新产线产能爬坡效率不及预期，公司积极指派经验丰富的管理层进行改革，25年6月以来工厂效率逐月改善取得稳健进展，预计工厂效率问题影响25年利润约600-700万。
　　2026年客户需求旺盛，产能拓展成关键变量
　　2026年客户反馈积极，订单需求旺盛，新客户拓展顺利，且规模较大订单充沛，同时第一大客户订单稳健。目前产能拓展成关键变量，公司预计新增2000万双新产能支持未来3年计划的业务增长，印尼梭罗新工厂预计仍有700万双产能逐步提升，孟加拉新工厂预计仍可扩充300万双，印尼最大客户专属工厂新产能预计26H2投产，贡献1000-1500万双新产能。
　　盈利预测及估值
　　产能稀缺客户订单充沛保障收入稳健成长，印尼和孟加拉新产能有序扩张，短期产能爬坡利润率波动不改长期向好趋势，2026年客户反馈积极、订单能见度较高，关税和工厂效率对利润端的影响将显著改善，我们预计25-27年公司实现收入15.7/16.4/17.5亿美元，同比+1%/5%/7%，归母净利润分别为1.5/1.7/1.9亿美元，对应增速-14%/+17%/+10%，对应PE为11/10/9X，预计25年分红率维持70%，且公司承诺2025-2026年均有6000万美元的回购或特别股息，对应股息率10%，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国需求不及预期、贸易摩擦风险