研究结论
　　3月美联储议息会议维持利率不变，符合市场预期。会议宣布继续将联邦基金利率的目标区间维持在3.5%至3.75%，美联储在声明和发布会中传递出以下信号：1）点阵图略转鹰，但保持年内1次降息指引。对2026年利率中值预期保持在3.4%，但是相较于12月，更多官员预期集中在降息一次以内的区间。2）GDP增速、通胀小幅上修。更新的经济预测上调了2026年GDP和通胀预期，GDP中位预测值从2.3%上调至2.4%，PCE和核心PCE的中位预测分别从2.4%和2.5%上调至2.7%和2.7%，主要原因包括核心商品通胀和关税效应消退速度略低于联储预期，叠加额外的能源通胀冲击。3）能源冲击倾向于一次性，但商品通胀持续走高也需要严肃对待。鲍威尔对于通胀保持了相对谨慎的态度，认为忽视（look-through）油价导致的通胀上行，前提条件是通胀预期必须保持锚定，还需要考虑到通胀已经连续五年高于目标的背景，重要的观测和判断节点是商品通胀（关税效应）消退之后。美联储对于目前美国基本面的判断为就业风险偏向下行，通胀风险偏向上行，但是并没有表达出其中一项具有明确倾向性。
　　全球资产的“通胀-加息-下跌”交易已经比较充分，紧缩风险还需后续经济数据验证。冲突至今，宏观面的一大交易主线是油价-通胀-加息-下跌。
　　加息方面：冲突以来，各国未来一年的政策利率预期普遍大涨，其中美国+约30bp，英/欧/加+约50bp，日本持平，目前市场预期未来一年内只剩美联储降息，其他国家均预期加息。加息定价的强度已经不小，跟2022年俄乌冲突时相似。
　　通胀方面：1-2年维度的通胀定价全面上升，美国+约70bp，欧洲+约150-200bp。比较完整定价了油价涨幅对通胀率的直接拉动，解释了加息预期的变动。但值得注意，长期通胀预期还比较稳定。美国10y通胀互换+约7bp，远期通胀预期（5y5y）甚至是下跌的，这跟俄乌冲突时的表现有很大不同，彼时长期通胀也挂钩油价强力上涨。如果长期通胀预期能够锚定，各国央行面临的加息压力会缓和很多。
　　整体上，我们认为通胀-加息的交易已经较为充分了，而长端、远端的通胀预期表现暗示接下来的货币政策紧缩风险可控。这个判断还需要后续核心经济数据验证：一是通胀虽然肯定会反弹，但核心通胀不能反弹；二是经济增长数据需要显现压力。目前我们的预测倾向于这个组合。而在进一步的数据验证关键假设之前，我们预计美联储将会选择按兵不动。
　　伊朗冲突形势：“TACO”预期基本完成定价，冲突进一步升级风险仍存。战争成本的加速上升让Trump急于锁定胜利果实、尽早从冲突中抽身。但是在上周，市场已经消化了“TACO”预期，然后发现TACO不能解决全部问题，我们认为来自美国方面的TACO期权保护已经被定价，现在进入伊朗主导冲突风险的阶段，伊朗封锁海峡的意志和能力决定还有多少风险需要计价（美以也将扩大打击以削弱伊朗的能力）。因此，我们推测这一次油价、风险资产可能是双顶、双底的结构。
　　资产价格：预计美元难以长期走强，资产有望走出广谱下跌。基于以上判断，我们预测：1）油价vs利率的挂钩将逐步减弱，短端利率不再反转，长端利率上行空间有限。2）美元反弹将会结束。注意此处的主要含义是货币政策重启宽松，风险偏好回升，美元流动性从紧缩转扩张。而战争的长期影响，可能导致美元对欧系、亚系货币的汇率价格下行空间不大。3）资产价格走出广谱下跌，迎来分化和修复。
　　对于中国市场来说，控制美元、利率两个核心变量的方向不变，外围环境不会发生大的改变（冲突之前，主动外资保持净流入）。人民币将延续升值行情，如果最近拉高的外围加息预期出现回吐，升值空间还可能进一步放大。
　　风险提示
　　伊朗冲突超预期升级的风险。美国通胀大幅反弹的风险。美联储转为加息的风险。