研究结论
　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》于本月正式发布，经过过去几年持续的制度建设，尤其是三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》的发布，市场对后续政策主线、改革方向已经形成比较一致的预期。尽管如此，边际变化依然存在，其中之一就是“加快建设金融强国”中所强调的“建立覆盖全面的宏观审慎管理体系，将更多金融活动、金融市场等纳入宏观审慎政策框架”。过去几年中，央行功能正在持续拓展，这种拓展未来还会强化，同时这也表明，监管对风险防范化解体系的关注有增无减，更多投资以及机构将被宏观审慎管理体系所覆盖，可能传导到资本市场流动性。
　　变化在哪？主要在监管覆盖面的增加上，我们判断央行政策重点将较以往更注重非银与跨境：“覆盖全面”的要求在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（后文简称“建议稿”）中首提，在本次公布的全文中阐述得更为详细，最大变化可能是强监管对象的扩容：一般认为早期的宏观审慎管理主要针对银行，其他机构为辅，但近期迹象显示，针对非银机构（2026年1月召开的中国人民银行工作会议提出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”）、金融基础设施（央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲中提到金融基础设施并要求“在常规监管基础上，实施与其系统重要性程度相匹配的附加监管措施”）、跨境资金流动（今年2月发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》提出更多要求，下文简称“跨境业务通知”），以及资本市场、房地产的监测和管理都在强化。
　　为什么在当下提出这一方向？一个重要原因可能是防范国际金融市场风险外溢。直接融资尤其是股权投资增加之后，传统银行所扮演的角色边际减弱，风险更有可能来自非银。目前全球地缘格局不断动荡，与中国稳步扩大金融开放相互叠加，综合导致需要将风险识别、压力测试等制度建设做在前面，“十五五”会成为重要阶段。
　　从大方向来看，我们认为政策变化倾向于抑制市场大起大落，同时以金融机构为抓手，减少“顺周期”特征，主要体现在以下几点：
　　（1）针对非银机构的监管强化和制度安排，有望在非银机构流动性紧张的阶段助力机构直接获得央行资金，减少风险事件发生时的踩踏行情。展望“十五五”期间，在互换便利与回购增持再贷款之外，有可能产生新的工具和机制，在特定情景下运用。同时，需要关注“研究推动附加监管覆盖范围至非银领域”的提法（2024年第四季度中国货币政策执行报告），如果对附加资本、风险管控提出更高要求，则“顺周期”的特点会减弱；
　　（2）强化金融基础设施建设。由于这些基础设施分散在各个部门，建立“覆盖全面”的宏观审慎管理体系后，央行的监管、协调功能将被进一步强化；
　　（3）人民币流动性更可预期。今年逆周期调节机制已被引入（跨境业务通知将境内银行人民币跨境同业融资净融出余额与其资本水平、资金实力相挂钩，通过跨境业务调节参数、宏观审慎调节参数进行调节），这并非监管趋严，恰恰相反是在为更高水平资本项目开放水平做准备。
　　总体来看，对“覆盖全面的宏观审慎管理体系”的强调意味着监管层对防范风险传染、保持资本市场韧性的考量继续上升，未来“宏观审慎”也将与货币政策并列（公开信息显示MPA将被拆分为货币政策与宏观审慎、金融稳定评估两部分），预计围绕各类多元化金融机构、跨境资金流动、风险跨市场跨部门传染等重点领域的新举措之后将有进一步体现。
　　风险提示：地缘事件进一步扩大化，更大幅度影响全球流动性与需求的风险；金融机构“减量提质”对银行资产配置风格影响超预期的风险。