霍尔木兹海峡封闭，油运供需影响几何？——管道替代有限，市场交易有价无量
　　霍尔木兹（Hormuz）海峡封闭，中东管道替代有限，市场交易有价无量。霍尔木兹海峡通行受阻，美伊冲突由“灰犀牛”发展成为“黑天鹅”事件。该海峡为中东油运“咽喉”，占全球原油海运量约38%（占VLCC海运量达65%）。为缓解出口压力，沙特启用东西管道，通过红海延布港出口原油。克拉克森数据显示，延布港日均VLCC挂靠次数已超2艘次（2025年平均为1.3艘次）。不过，中东管道整体替代能力约680万桶/天，替代能力仍有限。另一方面，当前中东滞留79艘VLCC（其中波斯湾74艘），占合规市场运力规模11%。因此，受海峡封闭影响，当前VLCC油轮市场表观需求或减少33%，表观供给减少约11%，市场交易有价无量。
　　如何理解主流航线运价波动的差异？——地缘溢价、统计标准和周转周期是核心
　　3月15日当周，克拉克森VLCC-TCE为17.5万美元/天，周环比-54%；中东-远东（TD3C）为40.9万美元/天，周环比-15%。首先需要强调是的，即使考虑本周运价回落，年初至今VLCCTCE为14.1万美元/天，显著高于历史极值（6.5万美元/天），存量VLCC产能利用率高和长锦控盘或是主因。同时，市场也关心主流航线间波动的差异。我们认为，主要有三方面原因：1）美伊冲突导致的地缘风险溢价。航运具备显著地缘风险溢价，因此我们看到中东-远东航线运价回落幅度（-15%）远低于西非-远东（-47%）和美湾-远东（-39%）；2）统计标准与实际情况的差异。由于经由霍尔木兹海峡的传统中东航线成交量寥寥，虽然该航线虽然为主要基准航线，或无法反映实际情况。根据克拉克森数据，中东-远东VLCCTCE为41万美元/天，而红海-远东VLCCTCE为17万美元/天。考虑到红海延布港是当前中东原油主要出口港，该运费或更具实际意义。3）船舶周转周期的影响。油轮运输的商业模式类似“出租车”，随着VLCC当前航次的运力重新回归市场并撮合货盘，海峡封锁对于油轮行业供需的影响是渐进式的。
　　后续如何演绎？——短期波动加大，补库周期可期
　　海峡封锁导致中东原油出口受限，且短期全球难有大规模新增产能弥补缺口，加大油轮行业波动。尽管我们无法判断冲突和霍尔木兹海峡封锁的结束时间，过去一周市场一直在讨论海峡封锁与否、IEA释放战储并形成出口、美洲增产等不同情形对油轮市场的影响。我们基于不同情形测算VLCC供需平衡表，海峡通行量若恢复至50%以上，油轮市场或不必担忧有价无量。更重要的是，混乱将强化全球原油补库周期，提振油运市场。日韩等对中东原油进口依赖度较高的国家短期以消化库存为主；同时IEA已提议释放史上最大规模的原油战略储备（4亿桶）。若冲突时间可控，补库或带来需求脉冲，将演绎集运先去库再补库的情形。在假设海峡封锁1个月的情形下，后续补库周期或提振VLCC需求8.0%，对应额外VLCC需求约61艘，而今明两年VLCC计划交付为34艘和57艘，考虑交付节奏的实际有效供给为12艘和26艘。
　　投资建议：危机并存的“Hormuz时刻” 
　　美伊冲突之下，油轮运输迎来危机并存的“Hormuz时刻”。短期，价涨量缩预期下油轮股滞涨；中期维度，原油补库周期可期，将带来需求脉冲；长期看，需求合规化+长锦商船控盘做多的逻辑延续，油运将进入价高量升阶段。投资上，继续推荐招商轮船、中远海能。
　　风险提示
　　1、地缘政治波动风险；2、合规油释放不及预期；3、供应链中断风险；4、能源产能受限风险。