核心观点
　　事项：爱奇艺披露四季报。25Q4营收67.9亿（yoy+2.7%），较彭博预期高0.4%。Non-GAAP归母净利润-1.1亿（yoy-287%），较彭博预期高174%。
　　系列化内容成为剧集主力支撑，海外持续高增。25Q4公司会员服务收入41亿（yoy+0.1%，qoq-2.5%），较彭博预期低1.5%。同比稳定主要系25Q4《唐朝诡事录》成为首个连续两季作品内容热度值破万的IP。26Q1，警匪刑侦剧《罚罪2》内容热度值破万，“罚罪”成为公司第二个两季内容热度值均破万的系列化IP。我们预期26Q1会员收入为42亿（yoy-5%，qoq+2%），环比预期增长主要系Q1春节为剧集旺季；但同比我们判断广电新政传导较慢，长剧流量仍未扭转下滑趋势。海外市场来看，2025年，公司海外会员收入同比增长超30%，下半年增速提升至40%，巴西、墨西哥、印尼市场涨幅均超80%。随着海外收入基数提升，我们认为有望成为公司增长支撑。
　　广告26Q1预期同环比走弱。25Q4公司广告收入13.5亿（yoy-6%，qoq+9%），较彭博预期高3.3%，环比主要系双十一大促带动品效广告都得以有环比增长。我们预期26Q1广告收入为12亿（yoy-9%，qoq-11%），预期广告有望环比下滑主要系淡旺季波动，同比下滑主要判断流量下滑影响效果广告收入。
　　内容分发收入持续预期下滑。25Q4公司内容分发收入7.9亿（yoy+94%,qoq+22%），较彭博预期高5.5%，我们认为主要系更多内容分发至电视台和其他平台带来环比增长。26Q1来看，我们认为基于公司内容独播策略内容分发收入将大幅下降，我们预期26Q1内容分发收入为3.9亿（yoy-38%，qoq-51%）。
　　盈利预测与投资建议
　　公司海外业务快速增长，新业态26年线下乐园将陆续开业，IP业务预计将转为自营。我们预计公司2025~2027年的GAAP归母净利润分别为-2.06/-1.55/6.17亿元（25~27原预测值为-3.31/5.41/17.73亿元，根据财报我们调整收入及毛利率预测，从而调整盈利预测）。因广电新政传导到长剧实际落地偏慢，我们预期26年或仍有亏损，因此切换为可比公司27年调整后P/E均值22X（汇率USD/CNY=6.90），给予目标价为2.06美金/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险