1月15日，我们在台北线下参加台积电业绩会，管理层传递的整体感受是AI需求“非常真实”（AI demand is real）且“晶圆供应仍是瓶颈”（Siliconis still the bottleneck）。公司指引乐观：1）上调AI服务器处理器收入增速：预计未来五年（2024-2029）收入CAGR从之前的40%区间中段上调至“中高个位数50%”（Mid-to-high 50%）；2）2026年资本开支激增：预计2026年CapEx为520-560亿美元（2025年约410亿美元），同比大幅增长；3）2026年收入指引：公司预计美元收入同比增长接近30%；4）上调长期收入目标：将公司整体长期收入CAGR目标从之前的15%-20%上调至25%。管理层指引未来三年的资本开支规模将“显著高于”2023-2025年周期。我们认为：1）资本开支的大幅上调直接验证了AI需求的长期性和可持续性；2）长期收入增速目标的上调体现了公司作为全球算力基座的垄断地位及定价能力；3）2nm及先进封装的强劲爬坡或将成为未来3-5年的核心增长引擎。上调目标价到440美元（前值：370美元），维持买入评级。
　　AI需求：客户反馈ROI正向，AI收入增速指引上调
　　4Q25 HPC平台收入占比55%，继续维持公司第一大收入来源。展望未来，公司将AI服务器处理器的长期收入CAGR指引（2024-2029）从“40%区间中段”上调至“中高50%”，显示出强劲的增长信心。先进封装方面，CoWoS产能持续供不应求，公司预计未来5年先进封装相关收入增速将继续超越公司平均水平。从CSP客户反馈来看，公司看到客户在AI基础设施上的投资正在获得正向回报，需求并未放缓，而是因模型迭代对算力提出了“贪婪”（Insatiable）的需求。
　　资本开支与扩产：2026年CapEx激增至52-56bn，全球布局加速
　　公司指引2026年资本开支为520-560亿美元，其中70-80%将用于先进制程（特别是2nm及A16），10-20%用于先进封装等。管理层预估未来三年的资本开支将显著高于2023-2025年（三年累计约1000亿美元）的水平，以应对结构性的AI需求增长。全球布局方面，美国亚利桑那厂一厂已量产，二厂投产时间表提前，预计2027年下半年进入量产；日本熊本一厂运营顺利，二厂建设中；德国德累斯顿工厂建设亦按计划推进。我们看好公司全球产能的扩张进一步巩固其作为全球头部晶圆厂的行业地位。
　　盈利能力：海外工厂及N2短期稀释不改长期信心充足
　　4Q25毛利率达到62.3%，超越指引上限（61%），主要得益于极高的产能利用率和良率提升。展望1Q26，公司指引毛利率中枢进一步升至64%。公司表示2nm初期爬坡或在2026年下半年造成2-3%的毛利率稀释，但公司重申跨周期的长期毛利率达到56%及以上是可以实现的，且跨周期ROE或可达到20%的高段（High 20s%）。我们看好公司通过强大的定价能力及产品组合优化来抵消折旧和海外成本压力，有望长期维持高盈利水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到AI需求持续驱动先进节点收入，上调2026-2027收入预测9.8%/19.7%，上调归母净利润预测22.8%/29.2%。预计2026-2028年归母净利润同比+40%/+23%/+18%。作为行业龙头，台积电已处于盈利成熟期。基于对盈利成熟度和风险定价的审慎考量，给予公司2026年30x PE（可比公司中位数41x），基于2026EEPS 93新台币（美元新台币汇率假设31.7），上调目标价至440美元（前值：370美元，对应30x 2026EPE），维持买入。
　　风险提示：半导体周期下行，AI需求不及预期，技术研发不达预期的风险。