投资要点：
　　 3QFY26业绩前瞻：我们预计3QFY26收入达2866亿元，同比增长2.3%，Non-GAAP归普净利润299亿元，同比下滑42%。从各业务板块来看，我们预计中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他收入同比+9.7%/+7.2%/+35.0%/-27.9%。
　　宏观增速放缓与高基数效应下电商增长承压，CMR增速放缓至低个位数正增长。据国家统计局数据，2025年11月全国网上零售额同比增长5.41%，其中实物商品网上零售额为1.4万亿元，同比增长1.5%，线上渗透率32.4%。在宏观环境与去年同期高基数共同影响下，我们预计中国电商行业GMV增速面临放缓压力，在此影响下公司Q4季度CMR增速会相应放缓。另外收取0.6%技术服务费的高基数效应将于Q4季度显现，全站推等产品虽渗透率持续提升，但对增速拉动效果相对有限。
　　淘宝闪购业务量质齐升，季度环比减亏，公司未来将以份额增长为核心战略，巩固领先地位。据公司公告，淘宝闪购业务取得阶段性成果，8月日订单峰值达1.2亿单，MAU突破3亿，市场份额快速攀升至行业前列。我们预计Q4季度该业务GMV份额将持续提升，订单份额保持稳定，中高价值订单占比及高价值用户数量取得增长。据财联社，淘宝闪购非餐订单已稳定在日均千万单，盒马接入后日订单量突破200万，同比增长逾70%。我们认为公司内部生态协同优势显著，盒马和猫超等非餐订单呈现良好增长态势，公司2026年将市场份额增长作为闪购业务首要目标，将持续投入实现份额领先。我们预计3QFY26闪购亏损规模约218亿元，单均UE亏损收窄速度领先行业竞对，基本符合市场预期。
　　阿里云头部地位稳固，3QFY26预计继续保持加速增长，B端与C端商业化落地同步提速。我们预计3QF26阿里云收入同比增长将加速至35%，经调整EBITA利润率环比稳定。据公司公众号，公司持续强化以Qwen大模型为核心的技术底座，密集升级多模态能力，其中万相模型的图生视频能力在国内权威评测中位列第一。ToB领域，据钉钉公众号，AI钉钉1.1新品发布会上公司集中发布了涵盖Agent OS、DingTalk Real等在内的20余款AI产品，初步构建“人与AI协同”的全新工作模式。C端应用同样增长迅猛，据公司公众号，高德基于世界模型推出“飞行街景”开创行业先河，其“扫街榜”上线百日用户规模即突破6.6亿，带动商家订单与营业额环比增长超330%和270%；通义千问APP公测30天月活破4400万，相关AI助手已搭载于夸克AI眼镜，向具身智能场景延伸。我们认为公司将坚定推进CAPEX投入，三年3800亿的投入计划可能超额完成，持续迈向ASI目标。
　　 AIDC战略聚焦高潜力市场，预计收入增速放缓而亏损将显著收窄。据Statista，2030年全球B2C跨境电商规模预计将快速增长至7.9万亿美元。我们认为，当前欧美等成熟市场竞争持续，叠加全球多地关税政策变化，阿里国际业务将选择聚焦中东、欧洲、日韩等核心区域市场，并将经营重心明确转向利润改善。我们预计3QFY26该业务收入增速将阶段性放缓，经调整EBITA同比实现大幅减亏，季度亏损额预计收窄至20亿元。
　　维持“买入”评级。阿里将生态协同与AI深度赋能确立为战略方向，资源明确向“AI+云”技术及即时零售等关键领域倾斜，以电商平台为核心，强化淘天、淘闪、飞猪、高德等业务的协同效应，实现流量的全生态流通与商业闭环，巩固长期竞争力。考虑到电商主业增速放缓、即时零售和新业务维持投入力度，我们下调26-28财年盈利预测为958/1222/1571亿元（前值为1019/1455/1836亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求持续疲软，新业务发展不及预期