6月季度收入同比增长2%，调整后EBITA同比下降14%（低于预期9%），主要因对即时零售的投资所致，初步成果令人满意；云业务/AIDC表现超预期
　　美股股价上涨13%，因管理层展现了通过提升效率以扩大即时零售市场份额并改善单位经济效益（UE）的决心
　　目标价上调至163美元，仍是我们在中国互联网板块的首选推荐：剑指即时零售万亿市场+AI机遇核心受益者
　　6月季度：即时零售投入提升，国际商业/云业务超预期
　　阿里巴巴26财年一季度（6月季度）集团收入同比增长2%至2,477亿元人民币（上一季度同比增长7%），按可比口径计算（剔除已处置的高鑫零售和银泰业务）同比增长10%。阿里巴巴将其业务重组为四个板块：1）中国商业（淘天集团+饿了么/淘宝闪购+飞猪）；2）国际数字商业（AIDC）；3）云智能；4）所有其他（包括高德、夸克、盒马、菜鸟等）。中国商业收入同比增长10%，主要由即时零售12%的同比增长驱动。集团调整后EBITA同比下降14%（上一季度为同比增长36%），主要因中国商业利润同比下降21%至384亿元人民币（主要由于对即时零售约104亿元人民币的增量投资，与京东/美团的投入量级类似），而AIDC录得超预期的大幅减亏，调整后EBITA接近盈亏平衡（2025财年一季度亏损37亿元人民币）。总净现金为4,163亿元人民币，运营现金流同比增长18%。阿里巴巴本季度回购8.15亿美元股票，剩余回购额度为193亿美元。
　　 “一个淘宝”战略初显成效；强劲势头持续
　　客户管理收入（CMR）同比增长10%，快于GMV增长（我们预计约为5%），反映了全站推和技术服务费等举措的有效性。88VIP会员数量保持26%的强劲同比增长，超过5,300万。管理层强调：1）淘宝闪购表现卓越：8月峰值订单量突破1.2亿单，日均订单量达8000万单，月活跃客户数达3亿，较4月增长200%；2）传统电商与即时零售的协同效应：8月淘宝App的DAU同比增长20%，新用户带来了交叉销售；盒马接入淘宝闪购后订单同比增长70%；3）长期胜出的雄心：阿里巴巴目标在未来3年内实现即时零售规模1万亿元人民币，中国电商用户数超过10亿。短期将通过规模优势提升效率、减少UE亏损。我们预测26财年二季度（9月季度）中国商业收入将达1,420亿元人民币，由即时零售单量同比增长200%、收入达到320亿元人民币驱动，CMR将同比增长11%。我们预计暑期季度即时零售业务亏损将扩大（增量投资约350亿元人民币，对比美团/京东的250亿/150亿元人民币），导致中国商业调整后EBITA降至98亿元人民币，环比下降75%。
　　云业务加速趋势展望稳固，需求强劲
　　云业务收入同比加速增长26%，超预期4%，利润率稳定在9%。管理层指出，人工智能相关产品收入已连续8个季度实现三位数的同比增长，他们看到了客户对人工智能需求的爆发。6月季度资本支出为387亿元人民币，同比/环比增长220%/57%。管理层维持此前3,800亿元人民币的三年资本支出投资计划，重点聚焦大模型升级和AI原生应用。我们将2026财年云收入预测上调至同比增长23%（此前为21%），调整后EBITA利润率8%保持不变。
　　增持：目标价上调至163美元,维持互联网行业首选推荐
　　总体而言，我们修正了26/27财年收入预测，同时因即时零售投入而将非GAAP净利润预测下调了16%/7%（图9）。我们的SOTP目标价上调至163美元（图11），对应27/28财年预期市盈率为16倍/14倍（对比美团的27年预期市盈率21倍）。我们维持阿里巴巴为首选股，看好其坚实的执行力、UE改善、业务协同效应，以及其作为拥有全栈技术和产品布局的AI主要受益者的地位。上行催化剂包括淘天集团CMR增长/利润率扩张、云业务加速以及其他业务减亏的积极进展。
　　主要风险：1）宏观环境；2）监管；3）竞争