投资要点：
　　FY4Q25业绩前瞻：我们预计FY4Q25收入达2415亿元，同比增长8.9%，Non-GAAP归普净利润280亿元，同比增长10%。从各业务板块来看，我们预计淘天集团/国际数字商业集团/本地生活集团/菜鸟集团/云智能集团/大文娱集团收入同比+5.4%/+26%/+12%/+2.0%/+16%/+5.0%。
　　淘天关键指标延续增势，提振内需重要性提升，淘天作为国内最大线上消费平台，看好GMV受益增长，take rate提升。据国家统计局数据，2025年1-2月全国网上零售额累计达到2.3万亿元，同比增长7.3%。其中实物商品网上零售额为1.9万亿元，同比增长5.0%，线上渗透率22.3%（去年同期22.0%）。我们预计，以用户为先，平台体验、会员权益、商品价格力持续带动用户粘性及频次，FY4Q25淘天GMV增势延续，市场份额稳定。外部不确定性增加，内需重要性进一步提升，线上渠道已是国内消费循环的重要场景，淘天作为国内最大线上消费平台，有望受益内需释放，预计GMV中长期将保持与行业增长一致。同时，我们预计25Q1平台佣金收入持续受益于0.6%软件服务费收取，AI广告工具全站推等提高商家投放意愿，预计CMR延续高个位数增长。平台持续优化商家营商生态，随着全站推中小商家渗透率提升，广告效率不断改善，平台货币化率具备长期提升空间。CMR收入提速覆盖平台投入，我们预计EBITA利润保持增长。
　　国内推理需求爆发，集团Capex投入提升，强劲底层能力支撑AITOC应用场景集群，预计AI驱动云收入持续提速。国产AI引领算力、技术平权，推动国内推理需求持续爆发，加速国内企业AI渗透率提升。阿里云是全球兼具从底层模型到C端应用生态的云厂商，集团Capex预计将持续提升，投入AI领域布局，保证技术先进性和领先地位。看好AI需求高速释放、集团Capex投入明显增长下，25Q1云收入进一步加速，EBITA利润率中长期提升空间大。此外，阿里持续迭代升级通义千问，模型能力高度领先，支撑AI应用ROI提升。集团深度布局夸克、高德、钉钉等AI应用，形成AI应用场景集群。其中夸克是国内AI生产力工具的领军者，凭借卓越的AI能力和庞大的用户基础，2024年累计下载量达3.7亿，在国内AI产品中大幅领先。我们认为未来公司将积极推动模型与应用结合的能力跃迁，进一步加速AI应用内外部渗透推广。
　　国际业务聚焦欧洲、中东、日韩保持拓张，本地生活25Q1持续减亏，菜鸟专注电商战略协同。FY4Q25，我们预计AIDC（国际数字商业集团）聚焦中东、欧洲、日韩，收入保持增长。据速卖通，平台“百亿补贴品牌出海”上线近1年，95%合作品牌年销达百万美金。Trendyol推出本地化平台，加速中东欧市场布局，据AMZ 123，预计25年底实现全球1200万国际用户。AIDC对美业务敞口较少，预计关税影响相对有限。我们认为集团FY26将加大平衡AIDC投资效率，进入盈利改善通道。我们预计25Q1本地生活订单带动收入稳步增长，公司重点加速经营效率和规模效应释放，促进EBITA亏损持续收窄，预计未来有望逐步贡献盈利。菜鸟通过一体化的AI、自动化及物联网技术，专注打造全球智能物流网络，协同电商提升履约效率。
　　维持“买入”评级。目前集团聚焦核心业务保持投入力度，培育AI、出海业务，打造长期新增长点，看好核心业务收入增长及利润率提升空间。我们维持25-27财年盈利预测为1559/1773/1902亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求持续疲软，AI发展不及预期，出海业务发展不及预期。