2026财年1季度（2025年6月季度）业绩：收入2477亿元（人民币，下同），同比增2%，略低于我们/彭博市场预期1%/2%，其中中国电商+10% /国际+19%/云+26%，除高鑫/银泰整体收入增10%。调整后EBITA同比下降14%，主要因即时零售投入增加，被AIDC等业务利润率改善部分抵消。调整后每股盈利14.75元，同比下降10%，高于我们预期5%。
　　业绩要点：1）电商业务受益于技术服务费收取及全站推进一步渗透，变现率提升，拉动CMR维持10%的双位数增长。即时零售收入同比增12%，得益于4月底开始淘宝闪购加大投入带来订单量增长，目前日均单量峰值达1.2亿，8月周日均单量8000万。闪购与传统电商业务产生协同，高频属性带动手淘用户流量和活跃度上升。若剔除闪购业务投资，中国电商EBITA同比正增长。2）国际商业亏损大幅收窄至5900万元，对比去年同期亏损37亿元，得益于Alibaba.com、Lazada和Trendyol等多项业务运营效率提升。3）云收入增长进一步加速，受益于需求端旺盛，AI相关收入连续8个季度3位数增长，外部商业化收入占比20%+。
　　展望：淘宝闪购投入在9月季度（2QFY26）进一步加深，我们预计即时零售相关业务亏损或环比翻倍，将对中国电商业务利润产生负面影响，NonGAAPEBITA或降至110亿元。阿里云收入增速预计将在未来几个季度继续加速，2026财年收入增速或达到26%，超市场预期（VA：1435亿元，同比增22%）。我们看到淘宝闪购投入对淘宝电商平台的活跃度有较明显带动作用，但同时也认为淘宝闪购未来在订单结构调优以及配送效率上仍需时间。我们目前假设到2027财年补贴投入或有所下降，公司整体利润或将有所恢复。预计2026/27财年收入增速4%/10%，利润增速-19%/24%。
　　估值：淘天电商市占率企稳，变现率仍有提升空间，闪购投入即使收缩后对电商平台影响较小，受AI拉动云业务规模继续领先行业。按SOTP，将目标价滚动至2026日历年，给予云4.5倍市销率，电商+即时零售13倍市盈率，维持目标价165美元/159港元（BABAUS/9988 HK），维持买入。