集团短期加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商产生交叉销售，进一步深化用户心智。考虑投入影响，我们下调2026财年/1季度调整后EBITA25%/23%，小幅调整收入预测-0.9%/-0.4%，淘天市占率稳定，受益于变现率提升CMR预计1季度仍有双位数同比增速，云业务在AI需求带动下看到逐季加速增长趋势，利润率稳定保持中高个位数。我们按SOTP将估值调整至2026日历年，给予云5倍市销率，电商13倍市盈率，菜鸟10倍市盈率，维持目标价165美元/159港元（BABAUS/9988 HK），维持买入。
　　我们预计2026财年1季度集团收入同比增3%至2507亿元（人民币，下同），与此前预期基本一致，对比VA一致预期增速4.5%。其中淘天预计GMV增速与大盘（6.3%）同步，CMR同比双位数增长（维持此前预期，约11%），变现率受益于全站推渗透率提升和技术服务费收取仍呈提升趋势；云业务看到逐季加速增长趋势，AI强劲需求带动下预计收入同比增20%。
　　我们下调1季度集团利润23%，利润端承压主要因闪购加大投入。预计集团调整后EBITA同比下降15%至384亿元，对应利润率15.3%，同比下降约3个百分点。饿了么和飞猪并入中国电商事业群，补贴投入下闪购+饿了么日单峰值达8000万（7月5日）。我们预计淘天+饿了么/闪购EBITA同比下降20%至415亿元，若不考虑闪购影响，淘天EBITA同比仍保持正增长。云业务利润率预计保持中高个位数，国际业务继续以转盈为目标。
　　我们估算2026财年1季度淘宝闪购日均单量1300万，投入约105亿元，补贴约68亿元（平均6元/单，40%冲减收入），以及配送成本约34亿元（假设50%单量由饿了么平台配送）；2季度/3季度预计日均单量2100万/1600万，按同样逻辑估算约160亿元/135亿元投入，对公司整体EBITA影响-31%/-21%（较4月预期）。