投资要点：
　　1QFY26业绩前瞻：我们预计1QFY26收入达2492亿元，同比增长2.4%，Non-GAAP归普净利润360亿元，同比下滑11%。从各业务板块来看，我们预计淘天集团/国际数字商业集团/本地生活集团/菜鸟集团/云智能集团/大文娱集团收入同比+8.8%/+18.1%/+15.5%/+3.0%/+22.0%/+5.0%。
　　GMV健康增长，take rate持续提升。据国家统计局数据，2025年4/5月全国网上零售额同比增长7.06%/11.53%，其中4-5实物商品网上零售额为2.0万亿元，同比增长7.21%，线上渗透率25.4%（去年同期25.1%）。我们预计平台体验优化提高用户粘性及频次，1QFY26淘天GMV增势延续。天猫618大促调整满减，扶持商家，全周期表现超预期，剔除退款后的GMV同比增长10%，创三年最大增幅，平台购买用户数实现双位数增长。同时持续受益于0.6%软件服务费+全站推，预计take rate提升驱动CMR有望实现双位数增长。中长期平台持续优化商家营商生态，全站推广告效率不断改善，平台货币化率具备长期提升空间。
　　整合饿了么+飞猪并入电商事业群，淘宝闪购日订单量加速突破8000万，新一轮500亿超预期投入，协同主业拉动用户活跃度，预计淘天集团短期经调整EBITA承压。据淘宝公众号，阿里4月整合饿了么和飞猪正式并入中国电商事业群，战略中心向大消费生态全面转型。平台升级淘宝闪购，开启“饿补超百亿”，7月官宣启动500亿元补贴计划，提升平台用户消费活力。7月5日淘宝闪购上线两个月日订单数成功突破8000万单，其中非餐订单超1300万，日活用户超2亿，助推即时零售市场日订单总量达2亿单。我们预计，随着平台加大投入，短期淘天集团经调整EBITA将承压下滑，但有助于培育平台即时零售消费心智，激活近场消费增量，协同远场电商消费场景，带动平台日活进一步提升。
　　国内推理需求高速增长，集团延续Capex投入提升，预计驱动云收入持续提速。国产AI引领算力、技术平权，推动国内推理需求持续爆发，加速国内企业AI渗透率提升。阿里云拥有全球最大的开源模型族群，通义千问3升级迭代，创新引入混合思考和Agent原生框架，模型能力再提升。AI应用集群丰富，AITo C持续发力夸克、淘天、高德等业务融合，全方位提升AITo C用户价值。我们预计1QFY26云收入加速增长，经调整EBITA利润率环比稳定。
　　国际业务良性增长，平衡投入与盈利，加速减亏。1QFY26，受外部不确定性风险影响，AIDC（国际数字商业集团）聚焦多元化市场布局，以中东、欧洲、日韩为核心发力市场降低外部冲击影响，我们预计收入保持良性增长。同时集团加大平衡AIDC投资效率，盈利改善加速，预计经调整EBITA有望明显减亏。
　　维持“买入”评级。目前集团聚焦核心业务，国内电商延续增势，海外盈利拐点加速推进，云业务需求高速增长，同时投入培育AI、即时零售业务，蓄力带动长期增长正循环，看好平台高质量增长势能。考虑到新业务投入力度，我们下调26-28财年盈利预测为1372/1653/1880亿元（前值为1714/1886/2016），参考行业可比公司，给予淘天集团10xPE，云7xPS，国际电商业务1x PS估值，集团整体估值对应目标价138美元/股，对应上行空间33%，对应港股目标价136港币/股，对应上行空间32%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求持续疲软，新业务发展不及预期。