预计FY25Q4淘天收入稳健增长，关税影响相对有限：我们预计FY25Q4淘天集团收入同比增长5%，其中客户管理收入预计同比增长8%，主要受益于国补推动GMV增长。公司在今年一季度宣布出售高鑫零售和银泰百货，剥离非核心资产，持续优化运营，更加聚焦核心业务，收入结构变化有助于推动核心利润率改善。此外，近期美国宣布“对等关税”政策，我们认为对公司业务影响有限。根据此前管理层披露数据，阿里巴巴年销约500亿美元美国商品给中国消费者，我们估算占平台整体交易额的比例小于5%。同时，消费者或选择国产替代，进一步弱化相关影响。
　　“AI+云”成为长期增长引擎：我们预计FY25Q4云业务收入继续提速，或同比增长16%，尤其是AI相关产品收入或继续保持强劲增长势头。DeepSeek渗透率持续提升，或带动国内云计算长期需求增长。公司更加坚定对于AI战略的决心，此前宣布加大资本开支，未来三年（合计约3800亿元）超过过去十年总和，主要用于AI基建。我们看好阿里巴巴在云服务的龙头地位以及在通义千问基础大模型的深度布局。“AI+云”是短期影响公司估值修复的关键，也是长期增长的主要驱动。继和苹果官宣合作之后，公司近日又与宝马达成战略合作，基于阿里通义AI大模型，联合开发AI引擎，将应用于中国市场的宝马新世代系列车型。通义千问大模型也在加速迭代，三月底发布的新一代端到端多模态旗舰模型Qwen2.5-Omni，专为全方位多模态感知设计，能够无缝处理文本、图像、音频和视频等多种输入形式，并通过实时流式响应同时生成文本与自然语音合成输出。此外，公司也将于近期发布新模型Qwen3，这款模型将是今年上半年最重要的模型产品之一，值得期待。
　　上调至“买入”评级，调整目标价至136港元/139美元：我们略微调整FY25E/FY26E收入预测至9,981亿/10,783亿元，调整目标价至136港元/139美元，对应FY25E/FY26E 15x/13x P/E。考虑到公司在“AI+云”业务的深度布局，我们认为公司有望迎来估值修复周期，上调至“买入”评级，升为我们的行业首选。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。