■9月季度营收同比增长5%，CMR稳健，云业务超预期；调整后EBITA同比下降78%（较预期低29%），主要因即时零售业务投入增加
　　■在稳健的AI需求和阿里巴巴市场领导地位驱动下，上调资本开支预算；即时零售业务实现GMV/UE里程碑，未来将持续动态投入
　　■目标价维持在204美元，阿里巴巴仍为我们中国互联网行业的首选标的：电商与AI（云业务）护城河进一步强化
　　9月季度：云业务表现卓越，CMR稳健，国际商业实现转亏为盈
　　阿里巴巴26财年二季度（9月季度）集团营收同比加速至+5%，达到2,478亿元人民币（上一季度为+2%）；若剔除高鑫零售与银泰，营收同比增长+15%，较预期高出1%，主要受CMR同比+10%（符合预期）及云业务同比+34%（超预期5%）驱动。毛利同比增长+5%，毛利率稳定在39%。调整后EBITA同比下降78%至91亿元人民币，主要由于夏季高峰期即时零售业务投入增加（我们预测在9月季度亏损约360亿元人民币，较6月季度亏损100亿元人民币扩大）；同时云业务利润同比增长+35%，阿里国际数字商业集团实现扭亏为盈。归母净利润同比下降71%至105亿元人民币，较预期低22%。阿里巴巴在9月季度回购股份总额2.53亿美元，在2027年3月到期前仍有191亿美元回购额度。
　　“未来三年无AI泡沫”并上调资本开支
　　针对近期市场对AI泡沫的担忧，管理层强调他们看到的是基础设施产能短缺（如存储、AI服务器等），难以满足快速增长的客户需求，而非AI泡沫。公司计划上调此前26-28财年总计3,800亿元人民币的资本开支计划。我们对阿里云的持续加速保持乐观，预计26/27财年营收同比增长+34%/+35%，主要驱动因素包括：: 1)来自内部项目（如Qwen AI agent）及外部客户（互联网、金融、汽车行业）的稳健AI需求；2)海外业务取得积极进展，阿里巴巴的Qwen模型竞争力提升，既支持国内客户的海外扩张，也服务于海外本地客户（如新加坡政府近期采购计划, link); 3)阿里巴巴全栈的AI云产品矩阵及市场领导地位，在2025年上半年AI云市场中占据约36%的份额。
　　强化中国商业竞争优势
　　即时零售里程碑:管理层指出，10月的UE亏损较7/8月水平减少一半，主要受益于履约效率提升以及客单价/频次增加（非饮料订单占比提升至75%）。展望未来，阿里巴巴将更加聚焦用户粘性、GMV份额、效率提升及产品供给，预计12月季度亏损环比显著收窄（我们预测在12月季度亏损约190亿元人民币）。中国商业投资将持续强化市场领导地位：我们预计12月季度CMR同比增速放缓至6%，主要受基数效应影响，部分由即时零售与本地生活服务投资的交叉销售协同抵消。88VIP会员数继续保持强劲增长，同比+22%，突破5,600万。我们预计中国商业整体营收在26/27财年分别同比增长+12%/+9%，调整后EBITA在26/27财年分别同比-37%/+35%。
　　增持：目标价维持在204美元，中国互联网行业首选
　　整体来看，我们将26/27财年归母净利润预测上调1-3%（图10），其中云业务营收上调抵消了国际电商及其他板块的下调。我们的SOTP目标价维持在204美元（图12），对应27/28财年市盈率21倍/17倍（3月年结），相比美团27财年市盈率21倍。我们继续维持阿里巴巴为中国互联网首选，保持对其AI领导力、云业务加速以及核心商业稳健前景的积极判断。上行催化剂包括：CMR增长/利润率扩张的积极进展、新AI产品（如千问APPAI agents、夸克AI眼镜）、以及其他业务亏损收窄。关键风险：1)宏观，2)监管，3)竞争。