■收入超预期受益于Robotaxi业务爆发，亏损率收窄
　　■单车模型跑通、轻资产扩张与全球化快速规模化
　　■Robotaxi商业模式验证，维持增持评级及目标价24美元
　　收入超预期受益于Robotaxi业务爆发，亏损率收窄
　　公司2025年三季度归母净亏损6,100万美元，亏损同比/环比扩大46.4%/
　　15.5%。1 ）收入：三季度公司总收入2,500万美元，同比/环比+72.0%/+18.6%，营收保持强劲增长态势。随着自动驾驶商业化落地加速，单车经济模型逐步优化，驱动收入规模持续攀升。2）毛利率：三季度公司毛利率18.4%，同比/环比+9.1ppts/+2.2ppts，主要受益于高毛利Robotaxi业务占比提升。3）费用率：三季度研发费用率为237.3%，同比/环比+10.0ppts/+8.8ppts，受第七代研发一次性1,270万美元支出拖累；销售、行政及一般费用率为54.9%，同比/环比-2.3ppts/-18.3ppts。合计费用率为292.2%，同比/环比+7.7ppts/-9.5ppts。4）净利率：三季度公司净利率为-241.0%，同比/环比改善42.3ppts/6.5ppts。
　　单车模型跑通、轻资产扩张与全球化快速规模化
　　1）广州G7车型实现UE盈亏平衡，单车经济模型跑通。广州地区G7Robotaxi已实现全城范围内的单位经济（UE）盈亏平衡。单车日均净收入达299元（扣除折扣后），日均订单23单，收入覆盖了折旧、运营、保险及远程协助等七项成本。2）运营效率持续提升：远程协助人车比年底提升至1:30，未来将持续优化。用户平均等待时间同比缩短约50%，运营效率与网络效应显著增强。3）车队规模超预期扩张，轻资产模式加速渗透。a）产能与交付：2025年底超1000辆车队的目标有望提前完成，目前总车队规模已超961辆（G7超600辆）。2026年车队规模目标超3000辆。b）轻资产战略：深化与西湖集团、阳光出行等第三方合作，通过“车辆销售+年度授权费”模式实现资产轻量化扩张。2026年轻资产模式在车队中的占比将进一步提升。c）降本路径：第七代ADK成本在2025年大幅下降的基础上，2026年预计将再降20%，主要得益于规模效应及供应链谈判。4）全球化布局提速，迈向集团级盈利。已进入8个国家布局，中东部分国家预计2026年进入可收费示范运营阶段，开始产生经常性收入。
　　Robotaxi商业模式验证，维持增持评级及目标价24美元
　　股价近两个月自高点大幅回调，我们判断主因9月连续催化后阶段性估值偏高，市场对公司盈利拐点仍相对审慎。我们认为回调更多体现预期面修正，而非基本面转弱。公司在广州UE平衡验证了Robotaxi商业模式，快速进入规模化复制阶段。公司维持5-8万台车队规模盈亏平衡的判断，将于2028-29年实现。综合收入端Robotaxi加速与费用率偏高影响，调高FY25-27亏损额预测15.4%/16.5%/21.0%。维持增持评级及目标价24美元（图7）。风险因素：自驾技术进展、监管放行速度不及预期