■ 25年三季度集团营收同比+9%，高于预期1%；非GAAP营业利润/净利润分别超预期19%/25%，主要受销售与营销费用控制改善及利息收入增加推动
　　■隔夜股价因广告营收不及预期下跌约7%，但我们认为国内业务与TEMU的盈利复苏趋势依然稳健
　　■维持增持；对公司长期健康发展保持积极判断；目标价维持在147美元
　　25年三季度净利润超预期
　　拼多多25年三季度集团营收达到人民币1,083亿元，同比加速至+9%（上一季度+7%），高于预期1%；交易服务营收同比+10%（上一季度+1%），而线上营销服务营收同比放缓至+8%（上一季度+13%）。在GMV维持高双位数增长（CMS预测）的背景下，我们预计国内业务广告抽成率同比收窄，原因是对商家与消费者的投入增加。然而，我们看到费用控制改善，尤其是销售与营销费用同比-1%，推动非GAAP营业利润恢复为同比+1%，超预期19%。此外，现金余额上升（净现金人民币4,895亿元）及高于预期的利息收入同比+59%，带动非GAAP净利润同比+14%，超预期25%。
　　复苏趋势持续
　　我们在今年8月的报告中已强调“最困难的时期已过去”，目前复苏趋势延续：1）国内业务盈利复苏，我们预计26财年国内营业利润同比+11%（25财年同比持平），主要受益于高于同业的GMV增长（中双位数）、自24年下半年以来新增投入的基数效应逐渐消退、经营杠杆以及审慎的成本控制；2）TEMU亏损持续收窄，驱动因素包括半托管模式与热门商家占比提升、效率改善以及经营杠杆。此外，美国MAU自10月起恢复增长（同比+18%，对比9月同比-3%，数据来源Sensor Tower），有助于缓解市场对关税及竞争的担忧。鉴于欧盟自26年初起将取消小额包裹（<150欧元）关税豁免，我们认为TEMU已从此前美国案例中积累了运营经验以减轻关税影响，整体积极趋势应保持不变。我们预计TEMU在25/26财年GMV分别达到690/860亿美元，营业利润率/GMV分别为-5.7%/-2.5%。
　　维持增持，长期依旧看好
　　我们上调了25-27财年非GAAP净利润预测2~7%（图8），主要反映国内利润率扩张及TEMU亏损收窄的前景。我们继续看好拼多多的竞争优势（GMV增速仍快于同业），并保持对平台高质量投入及效率提升的积极判断。我们的分部加总估值目标价维持在147美元（图10），上调盈利预测的影响被流通股调整所抵消。该目标价对应26/27财年市盈率分别为12倍/9倍，对比京东的12倍/8倍。潜在上行催化因素包括：1）AI推动抽成率提升及利润增长加快；2）TEMU业务发展积极，以及关税政策缓解；3）股东回报举措（若有）。主要风险包括：1）消费/宏观环境；2）竞争；3）监管；4）声誉；5）意外成本。