■三季度用户增长强劲，财务表现稳健，超出营收和盈利指引，同时保持高自由现金流，并启动股票回购计划
　　■公司在九月于150个市场持续调价，推动利润率增长，尽管内容成本上升，但用户流失率极低，美国市场预计也将很快调价，价值发现仍在持续
　　■目标价上调至776美元，维持增持评级；领先的市场地位和长期积极前景依然稳固，近期调整提供了入场机会
　　尽管面临汇率逆风，三季度表现仍然强劲
　　Spotify 2025年三季度业绩显示用户增长强劲，付费用户达到2.81亿，符合预期，月活跃用户（MAU）达7.13亿，同比增长11%（二季度同为11%），超出7.10亿的指引，显示出用户获取和留存趋势稳健。Premium业务收入同比增长9%，达38.3亿欧元（按固定汇率计算增长14%），主要由订阅用户增长12%推动，尽管Premium每用户平均收入（ARPU）下降3%至4.50欧元（固定汇率下增长1%），原因是价格上涨部分被产品/市场组合所抵消。广告支持业务收入同比下降6%（固定汇率下持平），虽然展示次数增加和自动化销售渠道有所提升，但受到定价疲软和播客库存优化的影响。财务表现积极：三季度营收和盈利超出市场预期和公司指引。总营收同比增长7%，达42.7亿欧元，尽管面临汇率逆风（影响5个百分点，按固定汇率同比增长12%）。公司报告营业利润为5.83亿欧元，同比增长28%，营业利润率提升至13.7%，同比增长2.3个百分点。过去12个月自由现金流达到新高，为29亿美元，同比增长62%。四季度指引：营收预计同比增长8%（考虑到6.2个百分点的汇率不利影响），按固定汇率约为14%增长，同时营业利润指引为6.2亿欧元，同比增长30%，保持强劲势头。股票回购：截至二季度末，Spotify尚未动用的股票回购额度为19亿美元。公司在三季度回购了5,800万美元股票，这是自2022年以来首次回购，起步温和。
　　提价与产品功能升级持续提升用户价值
　　2025年9月，Spotify在全球150个市场提价，其中澳大利亚的Premium个人套餐价格上涨14%，至每月16.99澳元，因为应用通过音乐与有声书捆绑服务为用户提供更多价值，同时执行全球定价战略以提升利润率。公司继续在部分欧洲市场调价，如英国上涨8%至12.99英镑，瑞士上涨14%至15.95瑞士法郎，此前九月已在南亚、中东和北非、拉美等地区调整价格，因功能增强，用户流失率极低。我们预计美国市场的个人套餐也可能调价，从11.99美元涨至12.99美元，同时推出Premium/SVIP套餐，价格可能超过20美元。这些价格调整反映了近期的内容授权成本上升。
　　2026年预期持续增长
　　我们根据业绩上调了盈利预测，并将贴现现金流目标价上调至776美元，对应2025财年72倍市盈率和11倍市销率。Spotify当前2025财年PEG值为1.7倍（2025-27年净利润年复合增长率为21%），相比Netflix的2.2倍和腾讯音乐的1.8倍更具吸引力。主要风险包括：1）宏观经济环境；2）需求弹性变化；3）竞争加剧；4）监管政策。