整体业绩优于预期，利润率创新高：公司FY24 Q4多项业务指标均优于预期：收入42.42亿欧元，同比增长15.6%，优于市场预期1.9%；毛利率同比提升5.6pp至32.2%，优于指引的31.8%，主要受益于内容成本的优惠，公司综合版权成本得到了进一步优化；经营效率持续改善，经营费用同比下降15.5%，经营利润为4.77亿欧元；净利润为3.67亿欧元，净利率提升至8.7%，创历史新高。
　　用户增长强劲，展现强大定价能力：得益于假期和营销活动，公司FY24Q4 MAU同比增长12%至6.75亿，订阅用户数达到2.63亿，主要受新兴市场的用户增长驱动。我们预计公司将持续受益于新兴市场的竞争格局改善。公司在多个市场进行了订阅提价，推动ARPU同比增长5%至4.85欧元。用户数和ARPU共同推动了Premium收入同比增长16.9%至37.05亿欧元，毛利率提升至15.1%。尽管公司进行了价格上涨，但用户增长仍然保持强劲，我们认为这展现出了公司强大的定价能力。Amazon Music近期也将订阅价格从10.99美元提升至11.99美元，我们预计价格提升仍将是行业及公司未来ARPU提升的重要方式。此外，未来更高级别订阅层级和增值服务也将成为公司基本面的强力支撑。
　　广告业务仍相对低迷，公司持续完善技术建设：公司FY24 Q4广告业务仍旧相对低迷，Ad-Supported收入同比增长7.2%至5.37亿欧元，主要受益于广告展示销售增长，但部分被价格疲软抵消。公司已基本完成程序化广告的技术建设，正寻求增加更多的合作伙伴，以推动公司广告库存销售。我们预计广告业务有望在2026年迎来规模提升。
　　维持“买入”评级，调整目标价至700美元：公司将加速执行作为今年目标，将在平台上投资更多音乐体验，有望持续增强公司的产品力，我们预计整体利润率也将随着规模增长而得到扩大。我们预计公司FY25E/FY26E收入为181亿/208亿欧元，调整后EBITDA为27亿/36亿欧元，提升目标价至700美元，对应FY26E 38x EV/EBITDA。我们看好公司强大用户粘性和新兴市场潜力，维持“买入”评级。
　　投资风险：用户增长不及预期；版权版税风险；行业竞争加剧。