■ 2025年三季度业绩超预期：营收同增21%，受非订阅用户收入同比大增51%驱动，订阅用户收入表现稳健，同增17%；非GAAP净利润超预期4%
　　■公司加大投资以强化长期业务护城河，盘后股价下跌反成入场良机
　　■增持：我们看好公司丰富内容与服务构建的坚实护城河，风险收益具吸引力；目标价调降至25.6美元
　　25年三季度业绩超预期
　　集团营收达84.6亿元人民币，同比增长21%（上一季度为+18%），超预期3%，受非订阅用户收入同增51%（上一季度为+47%，超预期11%）驱动，主要得益于线下演唱会和广告业务表现良好。订阅业务保持稳定且符合预期，营收同比增长17%（上一季度为+17%），付费用户达1.257亿，环比增长130万，ARPPU为11.9元人民币，环比提升0.2元人民币，付费率达22.8%，环比提升0.3个百分点。社交娱乐服务收入仍面临压力，营收同比下降3%（上一季度为-9%）。毛利率同比提升0.9个百分点至43.5%。非GAAP净利润同比增长33%至24.2亿元人民币，超预期4%。净现金余额为187亿元人民币。
　　加大粉丝经济业务投资，筑牢未来竞争壁垒
　　腾讯音乐盘后股价下跌约8%，主要因业务结构调整导致利润率展望恶化：受益于内容投资增加、活动规模扩大及人才引进，低利润率业务如线下演唱会和粉丝经济业务收入预计将有所增长。我们预计2026年非订阅用户收入同增30%。尽管如此，我们看好这些投资将长远强化腾讯音乐在顶级IP版权、粉丝生态系统及海外扩展的护城河。我们预测2026年订阅用户收入同比增长10%，保持稳定的利润率；付费用户数增长3%（净增400万），ARPPU同比提升7%，主要受益于SVIP渗透率提升，以及丰富的内容和更多专属权益（如泡泡、明星卡、身份标识等）。整体来看，我们预计2026财年集团收入同比增长13.3%，非GAAP净利润同比增长10.4%，严控运营开支及杠杆效应将抵消毛利率下降带来的压力影响。
　　增持：目标价下调至25.6美元，风险回报具吸引力
　　我们上调2026及2027财年集团营收预测5~6%，调整后净利润预测基本持平，反映非订阅业务利润率压力。目标价由29.2美元下调至25.6美元（图18），主因估值倍数调整、盈利预测调整及估值区期前移。目标价对应2026财年27倍市盈率（较我们对Spotify设定的65倍目标市盈率折让58%）。当前2026财年20倍市盈率的估值具吸引力（市场均值上行1个标准差），相较Spotify的历史均值折让53%（图12）。腾讯音乐相较腾讯的溢价迅速缩窄至6%，远低于均值的30%（图13），因此我们看好腾讯音乐坚实的护城河及稳健增长前景。潜在催化剂：SVIP驱动在线音乐业务加速、粉丝经济业务、海外扩张；AI辅助的成本控制；喜马拉雅收购项目（2025年6月宣布）。主要风险：1）宏观/消费；2）监管；3）竞争