■三季度业绩符合预期，SSSG持续正增长，利润率保持稳健
　　■门店净增速度提升有望带动股价回升
　　■净利润预测平均每年下调约2%，目标价基于26年中21.0倍市盈率；维持增持评级
　　 SSSG保持稳定，门店新增速度再度加快
　　百胜中国三季度表现稳健，排除汇率影响后系统销售额同比增长4%，核心经营利润同比增长8%。公司同店销售额持续优于同业（肯德基/必胜客分别+2%/+1%，同行多为负增长），并继续承诺2025-26年每年向股东回报15亿美元（约占市值9%），我们认为这是股价的重要支撑因素。此外，三季度门店净增至536家（二季度为336家），开店速度明显加快。本季度门店扩张进展顺利，重申了百胜中国全年新开1,600–1,800家门店的目标，有效回应了影响二季度情绪的核心担忧，为股价进一步修复提供支撑。三季度业绩的另一亮点是百胜中国再次强调其通过新举措驱动增长的能力。创新业态持续为肯德基门店带来中单位数百分比的增量销售，例如KCOFFEE门店数量已超全年1,700家的目标，单店日均销量同比增长30%。KPro与PHWOW同样成效显著，PHWOW已扩展至250家门店，利润率同比大幅提升，特别是在低资本投入模式下的低线城市表现突出。结合百胜中国审慎的外卖补贴策略，外卖业务现已占肯德基销售的51%及必胜客的48%，上述举措不仅保障利润率，也有助于抓住更多增长机会。基于上述因素，我们维持增持评级，并对其实现韧性增长的能力充满信心。
　　电话会议要点
　　展望.管理层指引四季度SSSG与三季度相近，即便基数提高，公司及肯德基利润率保持稳定。
　　利润率。尽管外卖占比提升导致人工成本压力上升，利润率依然保持韧性，主要得益于严格的成本控制和效率提升。
　　盈利预测变动、估值与风险
　　我们将2025-27E盈利预测平均每年下调约2%，主要基于本次业绩中的行政费用调整。
　　我们最新的目标价基于21.0倍（此前为21.5倍）2026E中期市盈率，仍处于三年均值水平。
　　风险：成本通胀、反美品牌情绪。