百胜中国2022Q4收入20.9亿美元/-8.9%（剔除汇率影响同比+2%），经调整净利润0.52亿美元/+372.7%，Q4公司在客流显著受冲击的环境下仍录得盈利，门店利润率实现2.9pcts的同比提升，经营效率继续超预期，持续呈现强劲韧性。展望疫后复苏，高个位数占比的枢纽/景区门店带来修复弹性，高非堂食占比提供抗风险支撑。我们看好公司长期增长能力，疫情期间公司在供应链等方面的控成本举措及投入亦为稳态利润率打开提升空间。维持“买入”评级。
　　▍Q4先后遭受双重冲击，经营效率好于预期。公司22Q4收入20.9亿美元/-8.9%，剔除汇率影响后同比+2%。9月下旬至11月局部疫情影响持续扩大，11月末高峰阶段公司共4300+门店暂停营业或仅提供外卖/外带服务；12月疫情防控政策优化，中旬至下旬感染过峰阶段需求端客流大幅下降、供给端店员及骑手短缺，12月平均1300+门店暂停营业或只提供有限的服务。双重冲击下，同店收入同比下滑4%，其中肯德基同店收入同比-3%（TC -16%、TA+16%），必胜客同店收入-8%（TC -2%、TA -5%），肯德基自取占比更高，非堂食合计70%+（vs必胜客为62%），因此Q4表现好于必胜客。尽管收入端承压，公司四季度仍实现盈利，经调整净利润0.52亿美元/+372.7%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增长154%，且在同店同比下滑情况下录得10.4%的门店利润率、同比提升2.9pcts，经营效率持续好于预期，再次验证公司强运营能力。Q4净开店提速至538家，年末门店共12,947家/+9.8%，其中肯德基9,094家、必胜客2,903家。2022全年收入95.7亿美元/-3%（剔除汇率影响同比+1%），经调整净利润4.5亿美元/-15%。
　　▍快速响应能力凸显，租金成本优化显著。2022Q4在同店收入下滑的情况下整体直营餐厅层面经营利润率达到10.4%/+2.9pcts，其中肯德基为12.7%/+4.1pcts，必胜客为1.9%/-4.0pcts。门店利润率的超预期再次反映公司多场景的商业模式优势和快速响应的出色能力。Q4原材料成本占收入31.9%/-0.6pct，公司通过提前锁价、创新菜品、把控促销节奏、控制损耗等途径应对原料涨价压力。用工短缺的情况下，公司简化菜单、优化人员排班，根据门店需求情况重新分配人手资源。针对运力紧张的问题，公司调整配送安排、鼓励消费者自取、推广预制食品。公司全年预包装产品收入超过9亿元，在拓展、提高研发及供应链利用率的同时，很大程度上帮助弥补了堂食的下滑。Q4人工费用率28.8%/+0.9pct。租金及其他（O&O）方面，Q4费用率28.9%/-3.2pcts，优化显著，其中租金费用率的下降主要得益于店型组合优化、疫情期间公司积极谈判所获得的更优惠租赁条件、以及1200万美元的租金减免。
　　▍新年着眼收入增长，看好高势能门店弹性释放。2023年，公司将更致力于提升收入。一方面，开店节奏保持快速。2022年公司进入200个新城镇，Q4净开店加速。公司指引2023年净增1100-1300家门店，根据窄门餐眼，1月肯德基新开268家门店，明显提速。快速开店信心来自于优化后店型持续出色的回报表现，新开店第一年盈利能力有所提升，且公司也谈得更优惠的租赁条约。另一方面，同店收入迎来复苏。2023年春节假期，公司整体同店收入同比2022年假期增长中个位数、低于2019年同期水平，同店同比增幅好于可比公司。假期中，国内游客人次和旅游支出同比分别增长约20%和30%，而百胜中国的交通枢纽店、景区店表现较出行大盘更好。目前这部分高势能门店占公司总店数比例为高个位数，主要为肯德基品牌，常态下店均收入、利润贡献高于平均水平，而过去三年中受损较为严重。我们认为这部分门店的恢复将为公司业绩带来更高弹性。
　　▍风险因素：局部疫情扰动经营的风险；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：春节同店数据较好，尽管后续修复节奏预计仍非线性，但我们认为公司品牌势能强劲、收入端恢复确定性高，高个位数占比的枢纽/景区门店带来一定的弹性，而较高的非堂食占比能提供抗风险支撑。我们维持2023/2024年经调整净利润预测8.3/9.6亿美元，新增2025年预测10.5亿美元，现价对应PE 30/26/24倍。我们看好公司长期增长能力，疫情期间公司在供应链等方面的控成本举措及投入亦为稳态利润率打开提升空间。参考公司历史平均估值水平（25-30x），给予公司对应2024年30倍PE，对应目标价69美元/536港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：春节修复出色看好高势能店弹性释放百胜中国YUMCN09987HK2022Q4业绩点评202329中信证券研究部核心观点百胜中国2022Q4收入209亿美元-89剔除汇率影响同比2经调整净利润052亿美元3727Q4公司在客流显著受冲击的环境下仍录得盈利门店利润率实现29pcts的同比提升经营效率继续超预期持续呈现强劲韧性展望疫后复苏高个位数占比的枢纽景区门店带来修复弹性高非堂食占比提供抗风险支撑我们看好公司长期增长能力疫情期间公司在供应链等方面的控成本举措及投入亦为稳态利润率打开提升空间维持买入评级姜娅先后遭受双重冲击经营效率好于预期公司收入亿美元消费产业首席Q422Q4209-89分析师剔除汇率影响后同比29月下旬至11月局部疫情影响持续扩大11月末高S1010510120056峰阶段公司共4300门店暂停营业或仅提供外卖外带服务12月疫情防控政策优化中旬至下旬感染过峰阶段需求端客流大幅下降供给端店员及骑手短缺12月平均1300门店暂停营业或只提供有限的服务双重冲击下同店收入同比下滑4其中肯德基同店收入同比-3TC-16TA16必胜客同店收入-8TC-2TA-5肯德基自取占比更高非堂食合计70vs必胜客为62因此Q4表现好于必胜客尽管收入端承压公司四季度仍实现盈利经调整净利润052亿美元3727除投资净收益及汇率影响后经刘济玮调净利同比增长154且在同店同比下滑情况下录得104的门店利润率同社会服务行业联席比提升29pcts经营效率持续好于预期再次验证公司强运营能力Q4净开首席分析师店提速至538家年末门店共12947家98其中肯德基9094家必胜客S10105210100022903家2022全年收入957亿美元-3剔除汇率影响同比1经调整净利润45亿美元-15快速响应能力凸显租金成本优化显著2022Q4在同店收入下滑的情况下整体直营餐厅层面经营利润率达到10429pcts其中肯德基为12741pcts必胜客为19-40pcts门店利润率的超预期再次反映公司多场景的商业模式优势和快速响应的出色能力Q4原材料成本占收入319-06pct公司通过提前锁价创新菜品把控促销节奏控制损耗等途径应对原料涨价压力用联系人常欣仪工短缺的情况下公司简化菜单优化人员排班根据门店需求情况重新分配人手资源针对运力紧张的问题公司调整配送安排鼓励消费者自取推广预制食品公司全年预包装产品收入超过9亿元在拓展提高研发及供应链利用率的同时很大程度上帮助弥补了堂食的下滑Q4人工费用率28809pct租金及其他OO方面Q4费用率289-32pcts优化显著其中租金费用率的下降主要得益于店型组合优化疫情期间公司积极谈判所获得的更优惠租赁条件以及1200万美元的租金减免百胜中国YUMCN新年着眼收入增长看好高势能门店弹性释放2023年公司将更致力于提升收入一方面开店节奏保持快速2022年公司进入200个新城镇Q4净开评级买入维持当前价6039美元店加速公司指引2023年净增1100-1300家门店根据窄门餐眼1月肯德基目标价536港元69美元新开268家门店明显提速快速开店信心来自于优化后店型持续出色的回报总股本4185百万股表现新开店第一年盈利能力有所提升且公司也谈得更优惠的租赁条约另流通股本4185百万股一方面同店收入迎来复苏2023年春节假期公司整体同店收入同比2022总市值250亿美元年假期增长中个位数低于2019年同期水平同店同比增幅好于可比公司假52周最高最低价63063330美元近1月绝对涨幅059期中国内游客人次和旅游支出同比分别增长约20和30而百胜中国的交近6月绝对涨幅2437通枢纽店景区店表现较出行大盘更好目前这部分高势能门店占公司总店数比例为高个位数主要为肯德基品牌常态下店均收入利润贡献高于平均水近12月绝对涨幅2718平而过去三年中受损较为严重我们认为这部分门店的恢复将为公司业绩带来更高弹性风险因素局部疫情扰动经营的风险食品安全和食品健康问题公司扩张不证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明百胜中国业绩点评YUMCN09987HK2022Q4202329及预期成本大幅上涨社保消防等规范收紧影响经营新门店经营效率盈利能力不达预期的风险等盈利预测估值与评级春节同店数据较好尽管后续修复节奏预计仍非线性但我们认为公司品牌势能强劲收入端恢复确定性高高个位数占比的枢纽景区门店带来一定的弹性而较高的非堂食占比能提供抗风险支撑我们维持20232024年经调整净利润预测8396亿美元新增2025年预测105亿美元现价对应PE302624倍我们看好公司长期增长能力疫情期间公司在供应链等方面的控成本举措及投入亦为稳态利润率打开提升空间参考公司历史平均估值水平25-30x给予公司对应2024年30倍PE对应目标价69美元536港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元98539569112231230313286增长率YoY19-317108经调整净利润百万美元5254468319621046增长率YoY-15-1586169经调整EPS美元125107199230250经营利润率14166109114114净资产收益率ROE14068121130132PE481567304263242资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月7日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百胜中国业绩点评YUMCN09987HK2022Q4202329利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入98539569112231230313286现金及现金等价11361130203825603132物YOY192-291739680应收账款净额676415185169直营餐厅成本773478298782954410318存货净额432417324504394管理费用564594708711743其他流动资产30812329219022072221加盟成本6434334046固定资产22512118218721562075和加盟商及附属649279352470517公司交易成本商誉21421988198819881988其他经营成本657891100108无形资产净值272159154152150关店和减值费用3432384144其他非流动资产38423621370737383758其他收益净额-64394---资产总计1322311826127391338913889经营利润1386629121913971508应付账款和其他23322098215422522156流动负债财务费用6084486985应付所得税51688194102投资损失-54-26---其他负债29182500288028802880税前利润1392687126614661594负债总计53014666511552265138所得税费用369209367425462可赎回非控制权净利润1412121212102347889910411131益少数股东损益3336687885普通股44444归属于母公司所9904428319621046库存股-803----有者净利润资本公积46954390439043904390调整后每股收益125107199230250摊薄未分配利润28922191260730883611其它累积综合收益268-103-103-103-103母公司所有者权70566482689873797902益少数股东权益852666714772837所有者权益总计79087148761181518739负债及所有者权1322311826127391338913889益总计现金流量表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E净利润102347889910411131加折旧与摊销516602536583632营运资本变动-418-168214-19-79主要财务指标其他非现金调整10501294-31-20指标名称202120222023E2024E2025E经营活动现金流11311413194415731665增长率减资本性支出-689-679-600-550-550营业收入19-317108加投资减少63835365000经营利润44-5594158减投资增加-6439-5189000净利润26-5388169加其他投资活动现金流-110-19000利润率投资活动现金流-855-522-600-550-550经营利润率14166109114114减股本减少-75466000净利润率10046747879支付的股利合计-223-256-436-501-543回报率加其他筹资活动现金流-15-1054000ROE14068121130132筹资活动现金流-313-844-436-501-543ROA7740717881汇兑损益15-53000其他现金净增加减少-22-6908522572资产负债率401395402390370现金期末余额11361130203825603132所得税率265304290290290资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5