■好未来26财年二季度（8月季度）业绩超预期；营收同增39%，非GAAP营业利润同增67%，整体超出预期19%
　　■股价上涨7%，受益于连续两个季度业绩超预期以及稳定的回购；我们观察到市场信心进一步增强，并有望进入“超预期—上调指引”的正向循环
　　■维持增持：强劲的增长动能依旧，由市场领先地位、产品创新以及利润率扩张的前景驱动；目标价上调至16.7美元
　　26财年二季度业绩显着超预期
　　好未来26财年二季度（8月季度）营收维持高速增长，同比增长39.1%至8.61亿美元，超出预期4%，对比上季度同比增长38.8%；新东方（EDUUS）核心教育业务则录得高个位数同比增长。毛利率继续扩张至57%，同比提升0.7个百分点；总经营费用占收入比同比缩窄2.6个百分点，显示有效的成本控制推动非GAAP营业利润大幅增长至1.08亿美元，同比增长67%，超出预期19%。非GAAP营业利润率同比提升2.1个百分点至12.5%，对比市场预期的10.9%；非GAAP净利润同比增长83%至1.36亿美元，超出预期39%，非GAAP净利率达到15.8%。递延营收同比增长60%，保持强劲势头；总流动资金约为35亿美元，维持稳健。截至10月30日，公司已在现有6亿美元回购计划（至2026年7月到期）下累计回购1.35亿美元。
　　强劲增长动能依然，利润率扩张前景可期
　　我们基本维持营收预测不变，现预计26财年集团营收同比增长33%。其中线下业务（包括培优线下）在稳定的政策环境和需求背景下，受益于产能扩张和留存率提升，预计26财年营收维持强劲的同比增长37%；学而思网校营收预计同比增长30%，主要受益于丰富的教学内容和用户认知度提升；智能设备营收预计同比增长24%，由出货量增长带动，抵消了为满足多元化需求而推出低价产品而导致的整体ASP下降。我们将26财年非GAAP营业利润上调14%至2.36亿美元，以反映我们对其通过成本控制、经营杠杆以及设备业务亏损收窄带来的利润率扩张更为积极的判断。然而，鉴于预扣税增加及利息收入降低，我们下调了27-28财年核心净利润预测。
　　增持：目标价上调至16.7美元，长期增长前景依然乐观
　　我们将未来12个月的分部加总估值目标价由14.0美元上调至16.7美元（图10），主要基于非GAAP营业利润上修及估值周期前移。新目标价对应26/27财年33倍/26倍市盈率，以及基于26-28财年35%盈利年复合增长率而采用的0.7倍PEG （对比新东方26/27财年22倍/17倍市盈率和1.2倍PEG）。我们看好公司在内容质量、产品创新和管理执行方面的领先地位，并认为潜在的“超预期—上调指引”循环有望进一步恢复市场信心。主要风险：1）宏观/消费；2）竞争；3）监管；4）声誉。