■ 25年三季度业绩超预期：预订量/营收同比增长33%/41%，超预期3%/4%；调整后EBITDA同比增长68%，超预期10%
　　■盘后股价回调约20%，主要由于指引略低于预期，以及公司将战略重点转向平衡用户增长与商业化，引起市场对利润率扩张放缓的担忧
　　■逢低增持：我们仍然看好公司增长前景，多重驱动力，风险回报具吸引力
　　25年三季度业绩大超预期
　　26年三季度集团营收为2.72亿美元，同比增长41%，超预期4%；总预订量同比增长33%，超预期3%；订阅营收同比增长46%，超预期3%。MAU达到1.35亿，同比增长20%；DAU达到5,050万，同比增长36%，DAU/MAU比例为37.3%，同比提升4.4个百分点。付费用户同比增长34%至1,150万，付费率提升至8.5%，同比提升0.9个百分点。毛利同比增长40%，毛利率为72.5%，同比下降0.4个百分点，主要由于低毛利率的AI功能Duolingo Max占比提升。调整后EBITDA同比增长68%至8,000万美元，调整后EBITDA利润率扩张至29.5%，同比提升4.8个百分点，超预期1.7个百分点，主要受益于AI驱动的成本优化以及广告收入好于预期。净现金为11亿美元；自由现金流同比增长47%至7,700万美元，递延营收同比增长42%。
　　优先推动用户增长并兼顾盈利能力
　　多邻国股价在盘后下跌约20%，主因25年四季度预订量增长疲软，以及公司给出的调整后EBITDA利润率指引为22%/28%，略低于市场一致预期的26%/29%。公司强调其战略重点是加大投资以实现长期健康增长：1）优先用户增长再实现变现：公司正在测试将部分高级功能转为免费计划（如AI对话），以扩大用户基础；2）升级内容和功能，例如在国际象棋课程中推出新的PVP模式，在9门核心语言课程中增加更高等级课程（Duolingo Score超过130），以及在“和拽姐的视频电话”中引入双语模式，以提升用户学习体验；3）市场推广活动：公司强调与中国瑞幸的合作取得了显着成效，带动用户快速增长，并在美国重启营销活动以推动用户增长恢复。因此，我们上调了运营费用预测（主要是销售与市场费用），并预计多邻国的利润率扩张路径将更趋平缓。我们预计26/27财年调整后EBITDA分别为3.88亿/4.98亿美元（较此前预测下调2%/8%），对应30%/32%调整后EBITDA利润率（图10）。
　　逢低增持：风险回报具吸引力
　　我们认为市场对多邻国积极的战略转型反应过度，目前1.1倍PEG估值具有吸引力（26财年市盈率31倍，25-27年调整后EBITDA复合增长率29%（剔除一次性税费）），相比同业平均1.9倍PEG（图16）。针对市场对DAU增长和大型语言模型竞争的主要争议与担忧，我们认为多邻国已连续两个季度证明其DAU增长好于预期，并展现出较高的留存率和优于其他大型语言模型的运营经验。我们看到积极催化因素：1）美国市场稳定，25年四季度推出新推广计划；2）中国市场快速增长，目前营收占比约5-6%，并有望在未来几个月推出视频通话功能；3）内容持续创新（如国际象棋PVP模式）；4）其他新业务（如自研广告平台）。鉴于近期AI股情绪疲弱导致行业估值下降，我们将目标价下调42%至347美元，市盈率从70倍（2倍PEG）下调至45倍（1.5倍PEG）。目标价对应26/27财年基础情形45倍/35倍市盈率，以及乐观情境29倍/21倍市盈率。主要风险：1）监管与地缘政治；2）竞争；3）声誉风险；4）汇率波动；5）超预期的费用支出。