■净销售同比增长13%，调整后营业利润同比增长9%，超出预期。四季度指引上调。AWS增长回升至20%，表明下半年产能限制有所缓解，符合管理层年初的指引
　　■尽管市场持续讨论消费者信心问题，线上零售仍保持稳定，凸显亚马逊Prime客户群的韧性；广告业务同比增长24%，继续表现强劲
　　■维持增持评级，目标价上调至301美元：亚马逊仍有望受益于人工智能发展、近期关税下调以及因产能限制逐步缓解所带来的AWS增长回升
　　三季度业绩超预期，关税影响不明显
　　2025年三季度集团收入同比加速增长至13%（二季度为13%），毛利润同比增长17%，非GAAP净营业利润同比增长9%（不含一次性FTC 25亿美元罚款），均超出市场预期。北美销售同比增长11%，国际销售增长14%，AWS增长20%。线上零售方面：亚马逊自营（1P）同比增长10%，第三方（3P）增长12%，整体稳定增长3%；3P卖家占比达65%（同比提升3个百分点），其中超过130万卖家使用生成式AI进行商品上架。广告业务继续为增长最快的板块，同比增长24%（二季度为23%），与Meta广告收入强劲的26%增速相匹配。北美业务营业利润率达6.9%（不含FTC罚款，同比提升1个百分点）；国际业务利润率为2.9%，若不计遣散费则同比更高。亚马逊三季度线上杂货（不含Whole Foods和Fresh）在过去12个月内GMV（TTM）超过1,100亿美元，主要由生鲜电商推动消费频次，得益于持续优化的配送时效。重组方面：公司近期宣布裁员3万人，其中1.4万人将立即执行，三季度因此计入18亿美元遣散费用，涵盖多个业务板块。我们认为这些效率提升措施将推动2026年利润率上升。四季度指引：收入预计为2,060–2,130亿美元，同比增长12%；营业利润预计为210–260亿美元，中位数同比增长11%，符合市场预期。
　　AWS增长回升，产能限制缓解
　　AWS 2025年三季度收入同比增长20.2%，较上半年17%的增速明显加快，得益于新增产能部署。营业利润达114亿美元，积压订单达2,000亿美元（未公布的10月交易量已超过三季度总量）。全年现金资本支出指引从二季度的1,100亿美元上调至1,250亿美元，并预计2026年将进一步增长。AWS在AI服务方面持续发力，包括推理、训练、Bedrock（大语言模型平台）和SageMaker（机器学习平台），由高性能的Trainium2 AI芯片（ASIC）支持，季度环比增长150%，其性价比较竞争对手高出30–40%。此外，亚马逊推出了“Project Rainier”大型AI计算集群，配备约50万颗Trainium2芯片，Anthropic正在使用该集群开发Claude AI模型。过去一年AWS新增电力容量达3.8吉瓦，计划到2027年将整体产能翻倍。
　　贸易紧张缓解与AWS加速增长使我们更为乐观
　　鉴于亚马逊在电商与云计算领域的领先地位、贸易环境趋稳以及AWS增长加速，我们对AWS前景更加乐观。我们将DCF目标价上调至301美元，对应2025/2026年市盈率分别为37倍/28倍，EV/EBITDA分别为19倍/15倍，其EV/EBITDA-G（2025–27年盈利年均增长率）为0.8倍，低于主要平台的中位数1.2倍，以及SaaS同行的1.3倍。主要风险：1）宏观经济；2）竞争加剧；3）监管政策。