■ 25年三季度业绩大超预期：预订收入同增70%，日活跃用户及使用时长表现强劲，营运现金流与自由现金流激增，国际业务增长亮眼
　　■公司上调25财年指引，但因资本支出及开支增加致股价承压；我们认为这些长远增长投资属合理，能通过内容社区、人工智能和未成年人保护等途径强化其护城河
　　■维持增持，目标价略微下调至166美元：作为全球消费型软件即服务公司，具备卓越竞争护城河、规模领先地位及稳健的收入和利润增长前景
　　三季度业绩表现卓越
　　25年三季度预订收入和营收增长远超预期，预订收入同增70%，营收同增48%。用户参与度方面，日活跃用户（DAU）同增70%，达到1.515亿（二季度为1.12亿，24年四季度为8,500万），用户使用时长同增91%。13岁以上用户占比创历史新高，达到67%（继24年四季度的61%持续上升）。净亏损为2.56亿美元，调整后息税折旧摊销前利润为4,600万美元，同降17%。更重要的是，经营现金流同增121%，自由现金流同增103%，均受益于预订收入的大幅增长。我们认为Roblox的核心驱动力包括引人入胜的游戏体验、虚拟经济的扩展和内容发现的优化。公司持续投资于人工智能技术，例如基于AI的面部年龄估计、游戏内物体和环境的实时AI生成与修改（Cube 4D）。管理层指出平台拥有7款日活跃用户超过1,000万的游戏，其中5款是在过去12个月内发布，显示平台内容多元化以及开发者社区持续创造新热门游戏的生态系统。国际市场表现亮眼，美国和加拿大预订收入占比下降至55%，欧洲（21%）和亚太地区（13%）占比持续上升，特别是日本同增125%，印度146%，菲律宾140%，韩国150%，印度尼西亚高达804%。
　　上调25财年指引；2026年因资本支出及开支增加致股价承压
　　Roblox给出25年四季度预订收入指引为20亿至20.5亿美元（中点同增49%），收入为13.5亿至14亿美元（同增39%），但预计净亏损为3.45亿至3.75亿美元，自由现金流为1亿至1.3亿美元，同比持平，主要因资本支出增加；25财年资本支出指引上调至4.68亿美元，较二季度预期增加1.58亿美元。对于2026年，Roblox尚未提供具体数字，但预期预订收入保持两位数增长，毛利率略微下降（主要因开发者分成率提高、基础设施成本上升、服务成本改善有限及薪酬费用增加），资本支出水平与2025年相当。公司同时指出潜在的利好因素（平台势头、新技术推出）和利空因素（竞争加剧、新安全政策），我们认为这增加了投资者对前景的不确定性，影响股价表现。
　　长远增长前景吸引，带动股价上涨
　　Roblox目标占据全球游戏市场10%的份额，而目前市场占有率为3.2%，较2024年的2.3%有所提升。我们调整了盈利预测，以反映更高的营收、较低的利润率和更高的资本支出。当前股价为113美元，对应0.63倍PSG，贴现现金流目标价为166美元，对应2026财年0.9倍PSG。我们的新目标价为166美元，基于2025-27年收入复合年增长率，采用0.63倍26财年PSG（接近同行高位，如Netflix的0.85倍），对应25/26财年24倍/18倍市销率。主要风险：1）宏观；2）竞争；3）监管。