核心观点
　　大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及3万亿的“松紧分水岭”，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流动性的真正考验或在2026年一季度。
　　大行净融出金额“险守”3万亿
　　大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标。从定性角度来看，由于央行公开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条，类似于河流的上中下游，那么上游的水位高低直接决定了中下游水位高低，也可以通过中游水位高低来观察资金传导链条的顺畅性。根据新修订的公开市场业务一级交易商考评指标，央行一级交易商需要履行“货币市场传导”职能，具体包括“稳定融出、合理定价的交易范围”和“资金紧张时期稳市表现”。从定量角度来看，11月21日银行间市场待购回债券余额约11.5万亿，大行净融出余额（逆回购余额减去正回购余额的差值）约4.1万亿，直接占比约35.6%，大行净融出是银行间市场的主要融出核心。在资金面典型的收紧期间，例如2022年四季度、2023年春节前后、2023年四季度和2025年一季度，大行净融出均出现超季节性的大幅下降。
　　过去一周（11月17日到11月21日），大行净融出金额（流量概念，剔除当天到期）先下后上、“险守”3万亿，资金面先紧后松，回购利率先上后下。我们前期已经论证，在核心超储偏低的情形下，大额政府债净缴款、税期、北交所打新冻结资金等扰动性因素对资金面的波动均会放大，11月17日到11月19日恰逢增值税缴纳走款，大行净融出最低下行至接近3万亿，税期结束后回升至11月21日3.66万亿，DR001最高上行至1.53%。
　　当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，但市场对流动性的预期依然偏稳定，狭义流动性的真正考验或在2026年一季度。同业存单收益率对资金面的波动十分敏感，也能较好地展示出市场对后续资金面的预期。当前同业存单收益率曲线呈现明显的平坦化特征，意味着资金属性趋紧、但预期属性偏松。参考2025年一季度天量信贷和股市“春季躁动”，2026年一季度预期属性或同样转紧，在核心超储偏低的情形下，天量信贷对狭义资金面的趋势性利空不可忽视。
　　风险提示
　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。