核心观点
　　在核心超储偏低的情形下，大额政府债净缴款、北交所打新冻结资金等扰动性因素均会使得资金面收敛、回购利率抬升，但当前货币基金等非银融出力量较强，使得资金分层利差较低，对同业存单定价较为友好，但1年期存单投资或仍需考虑性价比问题。
　　如何看待收敛的资金面
　　近期央行披露2025年9月末官方超储率为1.40%，低于2024年9月末
　　1.80%，亦低于我们测算的1.59%。超储是银行间流动性的源头，剔除央行逆回购余额后的核心超储是日常资金平稳的关键，按9月末官方超储率（1.4%）计算出来的9月末核心超储率为0.5%，明显低于我们前期的预计值0.64%。
　　当前核心超储偏低使得资金扰动因素对资金面的影响放大，大额政府债净缴款、北交所打新冻结是过去一周（11月10日到11月14日）资金收敛的主要原因。过去一周政府债券净缴款金额接近5000亿元，单周净缴款绝对金额明显较大，同时北交所新股（股票简称南特科技，股票代码920124）在11月11日和11月12日冻结资金约8700亿元，仅政府债净缴款和北交所冻结资金对狭义流动性的阶段性扰动因素便在1万亿以上。
　　“双十一”期间支付机构客户备付金全额交存央行，或不是过去一周资金收敛的原因。第一，“双十一”期间客户备付金全额交存央行对资金面的影响体现在12月8日，11月10日“抽水”效应是反映10月份网购备付金的影响。根据《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》（银办发〔2018〕114号），支付机构客户备付金在2019年1月份后全额交存央行，交存时间为每月第二个星期一（遇节假日顺延），交存基数为上一个月客户备付金日均余额。第二，支付机构客户备付金交存央行，体现在央行资产负债表负债科目“央行对非金融机构的存款”，10月份该科目环比增加额仅约83亿元，而且过去几年11月份、12月份该科目的环比增加额均在2000亿元以内，支付机构客户备付金交存央行对资金面的扰动影响已经较低。
　　季节性因素对资金面的扰动加大，但趋势性因素对资金面依然利多。具体可看11月2日我们发布的《11月狭义流动性延续偏松的两个理由》，即信贷投放缓慢和央行呵护态度积极。
　　如何看待压缩的资金分层利差
　　一般来说，资金面收敛会伴随分层利差走阔，但当前持续压缩的资金分层利差显示非银机构的资金融出能力极强。对于货币基金而言，由于资产久期天然较短，因此逆回购也可视为货币基金的关键资产。当回购利率大幅上行后，货币基金在回购市场的供给能力也变强。本次资金收敛从11月6日开始，11月14日大行净融出余额较11月6日下降约1万亿，但货币基金净融出余额同期却上升了约7000亿元。2024年以来，打击商业银行“手工补息”和限制非银同业活期存款利率等，使得商业银行存款“搬家”至非银机构，使得传统的融出主力商业银行融出力量下降、以货币基金为代表的非银机构融出力量上升。商业银行融出定价DR007，非银机构融出定价R007，因此资金分层利差持续压缩。
　　持续压缩的资金分层利差，对同业存单定价较为友好，但1年期存单投资或仍需考虑性价比问题。以货币基金和银行理财现管为核心的广义基金是同业存单主要投资者，R007是广义基金的实际融入成本，持续压缩的分层利差使得广义基金杠杆成本可控制在1.50%左右，因此1.65%附近的1年期同业存单仍有相对吸引力。但是如果后续资金超预期收敛，R007伴随DR007继续上行，或使得当前1年期同业存单的利差保护相对不足。同时，“1Y-6M”的存单期限利差也基本持平，1Y期存单的投资性价比仍需考量。
　　风险提示
　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。