核心观点
　　当前，1到2年期“国开债-国债”的利差保持平稳，但3到5年期“国开债-国债”的利差迅速走阔，且5年期利差已超过去年央行购债期间的水平，或表明当前央行主力购债期限为3到5年期。而7到10年期“国开债-国债”的利差走阔，或更多反应市场对公募债基赎回新规的影响。
　　国开债、国债的利差影响因素探讨
　　2024年以前，国开债、国债的利差（或隐含税率）更多反应两者的税收差异下，银行自营等配置型投资者和债基等交易型投资者对国开债、国债的购债力量变化，具有明显的“牛窄熊阔”特征。国开债和国债的信用风险和流动性差异均较小，两者在中国均属于最高等级信用主体，但公募基金“应当保持不低于基金资产净值百分之五的现金或者到期日在一年以内的政府债券”的规定有利于国债需求。两者的利差主要来自于税收差异，过去商业银行持有国债的利息收入免征所得税和增值税，国开债则不享受利息收入的税收优惠，因此商业银行更倾向于配置国债。相反，公募债基在国开债和国债投资中的税收优惠无差别，且国开债具备更高的票息，所以公募债基倾向于配置国开债。牛市来临时，公募债基对国开债的需求增量更明显，导致“国开债-国债”的利差走窄、隐含税率下降。相反，熊市时，“国开债-国债”的利差走阔、隐含税率上升。
　　当前，使用“国开债-国债”的利差（而非隐含税率）或能更好地反应两者的需求结构变化。隐含税率=1-国债到期收益率/国开债到期收益率，但在8月8日及以后，包括国债、国开债在内的金融债券需要恢复征收利息收入的增值税，公募基金和银行自营面临的增值税税率差异较大，因此8月8日前后隐含税率的“连惯性”较“国开债-国债”的利差更差。
　　同时，2024年8月后央行购入国债，使得国债相较于国开债多了一个“增量配置机构”，有助于“国开债-国债”的利差走阔。2024年8月到2024年12月，央行持续净买入国债金额达1万亿元，期间1年期、2年期“国开债-国债”的利差明显走阔。央行资产负债表中“对政府债权”科目在2025年下降了约6600亿元，亦表明央行2024年购入国债的期限偏短。
　　第一个关键信息：当前央行购入国债的主力期限或为3到5年期
　　当前，1到2年期“国开债-国债”的利差保持平稳，但3到5年期“国开债-国债”的利差迅速走阔，且5年期利差已超过去年央行购债期间的水平，或表明当前央行主力购债期限为3到5年期。
　　第二个关键信息：7到10年期利差走阔反应赎回新规预期下，国开债和国债配置力量的变化
　　赎回新规预期下，银行自营赎回公募债基，使得配债资金从公募债基回流商业银行表内。考虑税率、资本占用和授信等与公募债基截然不同的约束后，商业银行自营更愿意购买国债，而债基则更倾向于国开债。因此7到10年期“国开债-国债”的利差走阔，更多反应赎回新规预期下，资金转移后的机构配置行为差异。
　　风险提示
　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。