核心观点
　　平台化收入贡献核心增长动能，首次实现单季盈利。第四范式前三季度营收44.02亿元，同比+36.8%；单季营收17.76亿元，同比+31.4%。先知平台收入延续同比高增速，2025Q3实现收入15.43亿元，同比+67.6%（去年同期为33.5%，前期为79.6%），占比达86.9%（去年同期为68.1%，前期为86.8%）。SHIFT智能解决方案2025Q3实现收入2.31亿元，同比-1.7%，AIGS收入录得0.02亿元，同比-99.1%。2025前三季度标杆客户数为103个，同比增长5个，标杆客户ARPU显著提升至2549万元，同比+71.4%。
　　研发投入产出效率提升：前三季度研发费用为14.89亿元，同比+8.4%，研发费用率为33.8%，同比-8.9pp。前三季度实现毛利16.21亿元，同比+20.1%，毛利率为36.8%保持相对平稳。
　　发布ModelHub XC + EngineX提升国产AI软硬件协同能力。公司从底层算力、模型系统、应用辅助企业进行AI落地，于9月22日推出ModelHub XC及AI引擎EngineX，支持多架构、多模型批量化适配，将适配层级提升至算法架构（Transformer、Diffusion、CNN等）。已适配信创算力包括：华为昇腾、寒武纪、天数智芯、昆仑芯、沐曦、曦望。AI+储能及AI+稳定币合作开发均有更细化进展。
　　投资建议及盈利预测
　　第四范式作为企业级AI服务提供商，处于自上而下的政策风口，企业智能化趋势将在未来十年加速落地。同时公司加强各类AI基础设施间的适配协同，平台化服务能力有助于其进一步实现商业化落地。我们维持目标价72.80HKD与“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；AI产品/解决方案不及预期；行业竞争加剧。