核心观点：2025年三季度中国经济在“内调结构、外抗摩擦”的复杂环境下展现韧性，GDP同比增速4.8%反映新旧动能转换期的阶段性承压。但服务消费高增（前三个季度服务零售额同比+5.2%）、制造业升级（前三个季度规上高技术制造业增加值同比+9.6%）及出口韧性（9月对东盟、欧盟出口增速超14%）支撑经济结构优化。而1-9月固投负增长（yoy-0.5%）与房地产开发投资持续探底（yoy-13.9%）凸显传统增长模式乏力。四季度政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。
　　1.从总量上来看，2025年前三季度，中国经济在国内外双重压力下展现出强劲韧性，GDP同比增长5.2%。三季度GDP同比增长4.8%，较Q2-0.4pct，增速有所放缓。分产业看，第一产业增加值5.8万亿元，同比+3.8%；第二产业增加值36.4万亿元，同比+4.9%；第三产业增加值59.3万亿元，同比+5.4%。另一方面，25年GDP现价同比连续三个季度下降至Q3的+3.7%，较Q2下降0.2pct，名义与实际GDP增速继续分化。
　　2.从价格上来看，GDP平减指数连续10个季度为负，前三个季度CPI同比略降0.1%，核心CPI表现较好，同比+0.6%，9月核心CPI同比+1.0%，涨幅连续五个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。前三个季度PPI同比-2.8%，近两个月PPI同比降幅持续收窄，9月PPI同比降幅收窄至2.3%，较上月+0.6pct，环比持续持平，反内卷拉动效应或减弱。
　　 Q3消费增速持续回落，Q4社零或持续承压，服务消费表现持续突出。9月社会消费品零售总额4.2万亿元，同比+3.0%，较上月-0.4pct，已连续四个月回落。1-9月社会消费品零售总额同比+4.5%，较1-8月-0.1pct。分项看，1-9月商品零售额和服务零售额同比分别+4.6%/+5.2%，较1-8月分别-0.2pct/+0.1pct，服务零售额累计同比自2025年3月以来维持5%以上的增速。往后看，24年10月至12月单月社零平均同比增速为3.8%，较24年1-9月社零累计同比增速+0.53pct，25年Q4消费增速面临同比高基数，或持续承压。
　　1)服务零售额持续高增，扩大服务消费系列政策出台。前三个季度餐饮收入同比+3.3%，9月餐饮收入同比增速回落至0.9%，较8月-1.2pct。前三个季度，全国电影票房收入同比增长20.7%。9月16日出台实施《关于扩大服务消费的若干政策措施》。
　　2)国补相关品类多数同比增速持续放缓，家用电器和音像器材同比增速大幅回落。9月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别+3.3%、+16.2%、+16.2%，较上月分别-11.0pct/-2.4pct/+8.9pct；限上文化办公用品类零售额同比+6.2%，较上月-8.0pct。第四批消费品以旧换新资金690亿元于10月初下达。
　　固投连续六个月走弱，除开2020年，为1992年以来首次出现累计同比负增长。房地产开发投资跌幅连续七个月扩大，录得1995年以来第二低值。或表明传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”与“新旧动能转换的深度调整。今年前三个季度固定资产投资同比-0.5%，目前已连续四个月累计同比增速较大幅度下降，近四个月分别下降0.9/1.2/1.1/1.0pct。从分项上看，1-9月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别+1.1%/+4.0%/-13.9%，均为22年以来最低值，较1-8月分别-0.9pct/-1.1pct/-1.0pct。其中房地产开发投资降幅连续七个月扩大，1995年以来仅略好于2020年1-2月累计同比-16.3%的极端值。民间投资累计同比连续四个月为负，1-9月同比跌幅扩大至-3.1%。在地方化债的背景下，叠加一般公共预算收入累计同比持续维持低位，基建对经济的拉动作用或持续减弱，地产对经济的拖累或将持续。
　　出口同比增速超预期高增，或因去年9月基数较低。前三个季度，货物进出口总额33.6万亿元，同比增长4.0%，较前8个月+0.5pct。其中，出口同比+7.1%，较1-8月+0.2pct，进口同比-0.2%，降幅较前8个月收窄1.0pct。9月份，我国货物贸易进出口总值4.0万亿元，同比+8.0%，较上月+4.5pct。其中，出口同比+8.4%，较上月+3.6pct；进口同比+7.5%，较上月+5.9pct。分地区来看，对东盟出口同比连续7个月保持两位数增长，9月为+15.7%；对欧盟出口同比+14.2%，较8月+3.4pct，增速已连续三个月扩大；对非洲出口同比大增56.6%，8月为+26.4%。10月特朗普宣布对华加征100%关税，可能加剧中美摩擦，叠加24年10月和12月出口同比增速均在两位数以上，Q4外贸压力或仍存。
　　规上工业增加值同比增速逆势回升。1-9月规模以上工业增加值同比+6.2%，较1-8月持平，较去年同期+0.4pct。9月规模以上工业增加值同比+6.5%，较8月+1.3pct，较去年9月+1.1pct。其中，制造业增加值同比大幅增长7.3%，采矿业同比+6.4%、电力热力燃气及水生产和供应业同比+0.6%，较上月分别+1.6pct/+1.3pct/-1.8pct。9月服务业生产指数同比+5.6%，与上月持平，较去年9月+0.5pct。
　　 Q4经济下行压力可能上升。Q3经济数据同比增长整体较Q1和Q2放缓，固投累计同比负增长，传统“地产+基建”经济驱动模式或将难以为继。从增量角度来看，当前经济运行中，消费与出口两端或承压：一