9月物价指数持续承压，CPI和PPI同比连续两个月处负区间。9月CPI同比-0.3%，较上月+0.1pct，主要受食品和能源价格拖累，环比+0.1%，较上月+0.1pct。9月核心CPI同比涨幅连续五个月扩大至1.0%，或受促消费政策和金价上涨影响。9月PPI同比降幅收窄至2.3%，较上月+0.6pct，环比持续持平，反内卷拉动效应或减弱。
　　CPI同比持续承压，主要受食品和能源价格拖累，核心CPI持续稳健增长。CPI食品价格同比已连续八个月为负，24年9月食品同比+3.3%，25年9月同比下降4.4%，食品烟酒对CPI同比拖累约-0.77pct；非食品价格则同比上涨0.7%，涨幅连续四个月扩大。9月核心CPI同比+1.0%，涨幅连续五个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。其中服务项目同比+0.6%，连续七个月正增长，扣除能源的工业消费品价格同比+1.8%，金饰品和铂金饰品价格同比分别+42.1%/+33.6%。生活用品及服务价格同比连续七个月正增长，涨幅连续四个月扩大至9月的2.2%，9月家用器具价格同比+5.5%，较上月+0.9pct。往后看，Q4食品价格或因去年低基数降幅有所缓解，服务价格或维持稳健增长，生活用品及服务价格表现或持续亮眼。
　　PPI同比降幅连续两个月缩窄。从分项上看，生产资料同比降幅缩窄，较8月+0.8pct至-2.4%，生活资料同比降幅持平，为-1.7%。PPI环比持续持平或主要受政策推动供需改善与输入性因素双重影响：一方面，国内部分能源和原材料行业价格持续改善，但边际减弱，9月煤炭加工价格环比+3.8%，较上月-5.9pct，黑色金属冶炼微涨0.2%，较上月-1.7pct；另一方面，国际大宗商品价格波动传导至国内，9月石油开采、精炼石油产品价格环比分别下降2.7%和1.5%，降幅均较上月扩大。整体来看，政策驱动下的市场环境改善与产业升级成为PPI企稳的核心支撑，但政策效果边际减弱，国际大宗商品价格波动对工业品价格形成阶段性扰动。往后看，受低基数等影响，Q4生产资料价格同比降幅或持续收窄，同比转正难度较大。
　　四季度经济下行压力可能上升。当前经济运行中，消费与出口两端或承压：一方面，国庆假期消费数据显示“量升价缓”，居民消费意愿仍显低迷，折射出国内经济修复动能偏弱；另一方面，24年Q4出口数据表现较好，今年Q4出口同比增速或面临压力。从外部环境来看，美国联邦政府“停摆”，美联储降息周期开启，中美贸易摩擦再起。内外双重作用下，未来降准降息等政策工具的使用可能性上升，需持续关注增量政策的延续性及物价水平的改善信号。
　　9月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，我们10月明确看多债市。近一个季度，债市走势显著偏离了经济基本面，债市的短期压制主要来源于股市。10月美联储或进一步降息25BP，中美利差倒挂明显缓解，有望打开中国货币政策进一步宽松空间，叠加国内经济数据可能承压，未来半年降准降息仍然可期。我们预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。