贵金属：避险情绪加剧，继续看好黄金白银权益四季度的全面修复。上周周中以色列和哈马斯达成停火协议后阶段性带来黄金兑现波动。但美国政府关门、法日政治局势、以及周五特朗普贸易发言触发黄金与美元共振飙升，同时美股创4月以来最大跌幅，进一步强化避险情绪加剧。当前节点需要重视，一，Q4板块系统性重估启幕，继续维持增配：1）关键节点自证，降息后金价继续新高有力证伪传统思维（降息后兑现黄金），会触发场外资金积极转向；2）龙头树标杆，龙头紫金黄金国际，当期PE近40倍，两年期PE近30倍；而当前A股大部分黄金股，当期近20倍，远期才15倍；标杆树立后，行情扩散下整体板块估值将全面修复；二，选股思路或应有变化，从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值，禀赋重估：1）类比04-11年，大周期行情初期看PE，后期看储量。本质是对价格持续性开始有信心，进而转向久期；从选业绩，转向选禀赋；而对于白银，我们建议重视通胀预期抬头下，白银快速向黄金收敛。当前白银的位置，类比于2020年5月，同样第二轮降息周期启幕，同样再通胀预期提升但经济现实仍偏弱。同样金银比自90启动修复。历史经验看，一旦白银启动追赶其弹性不容小觑。建议关注：招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源。
　　工业金属：贸易战再升级，铜铝沉潜而跃
　　数据解读：全球宽松预期推升铜铝涨价。节假期间工业金属走强，主要源自于全球宽松预期增强，其中，LME3月铜跌3.05%、铝涨1.6%，SHFE铜涨3.4%、铝涨1.5%：1）美国政府停摆，强化联储降息预期；2）日本新首席当选，强化其宽松预期，日元因此贬值较大，由此造成美元、黄金、美股齐涨局面。基本面维度，假期库存铜铝季节性累积幅度均略高于去年，其中，铜周环比+6.91%、年同比+13.52%，铝周环比+4.95%、年同比-22.34%。主要源于电解铝涨价、氧化铝跌价，节假后成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比+196元至4646元（历史最高值）、吨氧化铝税前利润周环比-19元至-236元。节假期间电解铝产能利用率98.28%，环比+0.03%；氧化铝产能利用率85.98%，环比持平。观点更新：贸易战再升级，铜铝沉潜而跃。商品端，贸易摩擦再升级加剧全球恐慌情绪，短期压制工业金属表现，但预计回调幅度有限：1）历经4月初经验后，市场恐慌情绪相比之前有所缓和，VIX指数表现即可印证；2）海外宽松周期开启、国内反内卷政策确立之下，工业金属面临宏观局面相比之前更好；3）微观局面，铜近期矿端供给频繁下调、冶炼反内卷政策或出台在即，也有助于为铜价提供支撑。权益端，立足长远，沉潜而跃：周期视角，截止目前，基于铜成长属性、铝红利属性，铜铝板块估值并不高，在商品回调幅度有限情况下，股票波动亦可控，回调或是布局契机，沉潜而越。价值视角，铜铝权益价值重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。2）以成长或红利做风险补偿——于铜，主流标的成长属性突出；于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质。标的关注，铜：【优选资源量增】洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业等；【关注冶炼补涨】个别冶炼标的因矿端量增存在补涨机遇，如铜陵有色等。铝：【优选高股息】A股，中孚实业/宏创控股，天山铝业/云铝股份/神火股份，成长华通线缆，港股中国宏桥等。
　　能源金属&小金属：刚果金钴配额分配落地，看好钴价长牛
　　1）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，贸易摩擦再起，价值重估继续。商务部对稀土相关技术实施出口管制，稀土管制范围进一步扩大。中重稀土标的或将更加受益。工信部、自然资源部发布《稀土开发和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》再度细化强调稀土全流程生产管理。国家极为重视稀土行业，持续强化对资源及冶炼的掌控力度，而在中美贸易摩擦如何演绎仍具备不确定性的当下，稀土的中长期战略价值凸显。同时海外加速稀土产业链构建，并意图积极扩大稀土冶炼和磁材加工能力。稀土板块公司业绩同比改善明显。传统需求触底叠加人形机器人应用落地的加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复。钨方面，钨价短期冲顶回落，长期仍看好中枢上行。本轮钨行情上涨相比去年更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价长牛价格走势可期。行业核心公司随着未来几年资源自供率的提升，相比于过去有望更加充分享受业绩弹性，优化投资逻辑。2）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金钴配额具体分配落地，看好钴价长牛。刚果金政府将于10月15日后开始实施出口配额。2025年剩余时间，授权1.8125万吨钴配额。2026年、2027年分配出