核心观点
　　美债利率震荡下行，主要板块利差均收窄
　　8月以来，受鲍威尔鸽派讲话叠加就业数据疲软强化降息预期的影响，中资美元债与美债收益率震荡下行。但在9月美联储降息落地后，由于宽松预期已充分兑现，市场呈现利好出尽的特征，收益率小幅反弹。截至9月23日，10Y美债和中资美元债收益率分别较8月初下行11BP和22BP至4.12%和4.82%。
　　地产债方面，受中央和地方的政策协同发力与房企债务重组持续推进降低信用风险预期的影响，国内外地产债利差分别收窄18BP和78BP。金融债方面，受国内宽信用政策信号释放和流动性宽松等因素影响，国内外金融债利差分别收窄15BP和6BP，金融美元债主要因美债利率快速下行，使其利差收窄幅度有限。城投债方面，受化债持续和宽松资金面下利差收窄的影响，国内外城投债利差分别收窄13BP和8BP，城投美元债同样因美债利率快速下行，使其利差收窄幅度有限。
　　宏观环境：通胀压力可控，就业降温开启降息窗口
　　政策与数据共振，降息周期开启。8月下旬以来，随着先是美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上释放鸽派信号并暗示其对劳动力市场施以更高权重的信号，随后大幅低于预期的就业数据（2.2万人）为降息提供数据支撑。最终9月的FOMC会议宣布降息25BP，符合市场预期，本次降息更多是为防止就业市场进一步走弱的“预防式降息”。对于未来路径，点阵图的信号虽略偏鸽派但内部分歧明显，未能向市场传递更多的宽松信号，因此会议过后市场对年内降息预期维持在3次，年内降息幅度维持在75BP。
　　后续劳动力市场方面，在劳动力市场逐渐呈现供过于求的情况下，预计年内美国失业率可能上行至【4.4%-4.6%】间。美国职位空缺数整体仍保持下行趋势，其从2024年高点回落近13万人至72万人左右，显示了企业招聘需求的降温。结合退休潮的散去与驱逐移民行动逐渐度过高峰期，两者将带动劳动供给回稳并上涨，劳动力市场后续或逐渐转向供过于求的状态。此变化也与鲍威尔在Jackson Hole会议上所警示的“就业下行风险”相符，即需求端的持续疲软是导致失业率快速上升的关键所在。
　　后续通胀方面，尽管存在关税带来的结构性涨价压力，但居住成本回落等因素预计将使整体通胀保持在可控范围，预计年内美国PCE通胀增速或在【2.9%-3.1%】间。首先，劳动力市场的持续降温正在削弱居民需求，从而限制了企业将成本完全转嫁给消费者的能力，使得关税对通胀的影响传导较慢。其次，作为通胀的重要组成部分，居住成本持续回落，主要居所租金8月同比较3月回落0.5个百分点至4%，结合其领先指标新租户租金指数2025Q2同比回落8.9%，显示居住成本将继续放缓，持续对整体CPI构成抑制作用。最后，今年以来亚特兰大联储薪资增长指数和私企非农时薪数据均显示薪资呈回落趋势，因此“工资-通胀”螺旋形成的风险较低。
　　不同降息场景下的美债收益率推演
　　随着美联储在9月议息会议上启动降息，探寻后续降息路径变得关键。当前美国经济正处于劳动力市场持续放缓与通胀持续回升的组合之中，美联储面临着在防范经济过度下滑和抑制潜在通胀压力之间的权衡。因此，未来降息的节奏与幅度仍存在一定不确定性，因此我们对未来降息进行多路径展望，并判断年内美债收益率的可能区间。
　　中性情形下：若失业率上行至【4.4%-4.6%】区间、核心PCE同比增速不超过【2.9%-3.1%】区间，美联储年内剩余降息空间25-50BP，对应后续还有1-2次降息，单次幅度25BP，年内10年期美债收益率可能的区间为【3.8%-4.3%】。
　　就业下行风险爆发情形：若失业率加速攀升并突破4.6%、平均新增非农就业回落至3万人以内，则经济将面临衰退压力，美联储将转向更激进的宽松政策，美联储年内剩余降息空间50-75BP，对应后续还有2次降息，单次幅度25-50BP，叠加避险情绪下资金流入美债市场，年内10年期美债收益率可能的区间为【3.5%-3.8%】。
　　通胀回升情形：若美联储启动降息后，通胀因结构性与外生冲击而加速上行（核心PCE通胀加速突破3.1%），而劳动力市场未有明显改善（失业率升至4.5%左右），导致滞胀风险增加。美联储将采取鹰派降息，年内剩余降息空间0-25BP，对应后续还有至多1次降息，同时点阵图显示2026年不降息（目前显示降息1次），参考去年降息周期的经验，这将导致10年期美债收益率重回上行通道，年内可能的区间为【4.3%-4.7%】。
　　此外，下一任美联储主席人选的潜在提前公布，其货币政策态度及市场对美联储独立性的担忧可能对美债收益率造成一定扰动。
　　风险提示
　　1.国内政策超预期的风险
　　2.海外政策超预期的风险
　　3.信用事件风险
　　4.回归模型存在局限性风险