行情回顾（2025.9.19~2025.9.26）：
　　中信煤炭指数3538.79点，下降1.44%，跑输沪深300指数2.51pct，位列中信板块涨跌幅榜第19位。
　　在本周发布的《以史为鉴：末位“黑金”或觉醒》报告中，我们对前两轮牛市进行了复盘：
　　2006~07年牛市煤炭行业涨幅高达563.3%，全行业排名第五；2013~15年牛市中煤炭行业连续五个季度稳步上涨，涨幅达到153.6%；
　　煤炭行业在两轮牛市行情均启动于PB估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。
　　“924”以来煤炭行业涨幅与PB估值变动均处于本轮牛市末位，且今年年初至今，板块涨幅倒数第一，资金偏好或将逐步迎来“高切低”，外加基本面的配合，我们认为当前“寒冬已过，暖春将至”，坚定看好后续煤炭板块行情：
　　煤价见底反转，封住板块下行空间；
　　煤价震荡上行，年底或以最高点收官，提供板块上行动力；供给/政策扰动或点燃板块情绪；
　　持仓降至低位，筹码出清即机会。
　　重点领域分析：
　　本周动力煤价格先扬后稳，焦煤价格强势上涨，创年内新高。截至9月26日，北港动煤报收707元/吨，周环比+4元/吨；截至9月28日，CCI柳林低硫主焦1560元/吨，周环比+100元/吨，创年内新高。
　　动力煤方面，节前补库告一段落，价格先扬后稳。供应方面，主产区少数煤矿因检修或搬家倒面影响减产，但复产煤矿相对更多，整体产能利用率小幅上升，目前大部分煤矿生产正常，供应略有增加。据汾渭统计，“三西”地区煤矿产能利用率90.9%，周环比上升0.6pct。需求方面，因国庆假期临近，下游非电和长协拉运补库积极，但因近期煤价上涨速度过快，亦导致部分终端和发运户对价格的接受程度下降；外加双节临近，刚需补库基本结束，部分贸易商为出货小幅下调报价，因此后本周煤价上涨动力开始减弱。
　　“涨→涨→跌→涨→涨”的震荡上行格局不变，调整空间有限，预计假期后再次开启上涨通道。本轮港口煤价在短短2周（9月12日-9月26日）时间上涨26元/吨（681元/吨涨至707元/吨），坑口涨幅更甚，主因在供应受限的背景下，受双节前补库需求的带动。但因现实需求表现一般，本轮涨幅需要一定时间消化（在供给扰动依然存在的背景下，市场支撑较强，价格调整空间有限），因此我们强调“适当的调整属实正常，但不改进二退一的震荡上行走势”。双节过后，东北地区将率先启动供暖需求，北方地区亦继续开展冬储，叠加大秦线即将迎来秋季检修，煤价在十月中下旬或再次迎来上涨。
　　长期而言，我们仍坚定认为“供给隐患仍存，煤价上行想象空间打开，年底或以最高点收官”。自7月份能源局核查超产政策以来，国内煤炭产量持续受到各方面抑制，7月和8月煤炭产量已经连续两个月同比下降，且后续各产区或陆续公布自查情况，我们认为下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，煤价整体呈现震荡上行走势。在库存已低于去年同期，对价格压制明显减轻的背景下，一旦后续供给恢复不及预期，价格上涨的弹性将彻底打开，年底煤价或以最高点收官。
　　焦煤方面，刚需仍好，叠加节前补库，价格创年内新高。本周产地煤价延续涨势，节前下游焦企积极备货拉运，中间环节仍采购积极，焦煤市场成交氛围火热，煤矿签单火爆，多数预售订单再半个月以上，产地煤价继续上探，近两周多煤种价格累计涨幅30~160元/吨不等，主焦价格创年内新高。供应端，本周山西地区个别因前期井下因素停产的煤矿恢复正常，供应端继续小幅提升。据汾渭统计，本周样本煤矿原煤产量1247万吨，周环比增加6万吨。需求方面，下游企业生产仍处于较高水平，且铁水产量继续回升，下游企业高日耗以及低库存支撑焦煤需求，原料端刚需仍在。不过焦煤价格的快速上涨挤压焦企利润空间，随着焦企补库逐步到位，下游对高价资源接货趋于谨慎。
　　焦煤现货创年内新高，虽然仍未摆脱宽幅震荡局面，但在供应受限背景下，向上突破的可能性逐步提升。（1）库存重构需求仍未结束。自21年年初起，焦煤下游库存开始持续去化，目前正处库存重构过程，终端补库+渠道备货+投机囤库+期现需求等体量庞大，且仍将持续较长时间，不会因盘面波动加剧而结束，焦煤现实需求仍有较强韧性。（2）国内供应扰动仍存。自7月份能源局核查超产政策以来，7月和8月煤炭产量已经连续两月同比下降。未来随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，我们认为下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，叠加焦煤显著偏低的库存，价格向上突破的可能性正逐步提升。
　　投资策略：
　　推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业。
　　重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控。
　　重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性