陕西省榆林市煤矿产区主要调研区域及概况。榆林市煤炭探明储量为1490亿吨，其中侏罗纪煤田是该市主力煤田，探明储量为1370亿吨，具备埋藏浅、易开采，单层最大厚度12.5米，煤种以长烟煤、不粘煤和弱粘煤为主，煤质具备特低灰、特低硫、特低磷、中高发热量优点，是国内最优质环保动力煤和化工用煤。本次调研区域主要在榆林市北部的神木以及府谷两县。
　　陕西地区较山西更为宽松，预计2025年产量约为7.84亿吨。通过调研我们了解到，此轮“超产核查”对于陕西地区煤矿，相对于山西地区略为宽松，尤其是在年度产量考核要求上，部分民营煤矿更倾向于按照“重大隐患”判定要求的“全年原煤产量不超过核定（设计）生产能力幅度的10%”执行。同时神木、府谷地区多为化工用煤，所产原煤热值高，相较于山西忻州地区低卡煤具备更高溢价，利润驱动下也会促使煤矿主动生产积极性提高。据此我们采取三种情景假设对2025年陕西原煤产量进行预测：
　　情景一：考虑到后续月份安检可能重回宽松状态，我们选择2025年1-8月最大月产量作为2025年9-12月月均产量，测算得到2025年陕西原煤产量约为7.96亿吨，同比增长2.11%。
　　情景二：考虑7月才开始政策限产，若后续月份安检力度可以持续，我们选取2025年8月产量作为2025年9-12月月均产量，测算得到2025年陕西原煤产量为7.84亿吨，同比增长0.48%。
　　情景三：考虑到政策要求全年产量不得超过核定产能，若假设8月产量为核定产能的10%的生产水平，测算2025年陕西原煤产量为6.61亿吨，同比减少15.31%。
　　通过调研我们了解到，陕西地区核查相当于山西地区更为宽松，尤其在年度产量考核标准上，我们认为情景二更为符合当前现状，预计2025年陕西原煤产量为7.84亿吨，同比增长0.48%，增速同比下滑1.97pct。
　　2025年上半年煤价最低点时，仍处于盈利状态。
　　A煤矿（核定产能500万吨/年，神木），2025年上半年坑口最低价为430元/吨。煤矿完全生产成本为300元/吨，依照煤价可以测算出2025年上半年煤价最低点时，煤矿仍处于盈利状态。
　　B煤矿（核定产能180万吨/年，神木），2025年上半年煤价最低为480元/吨。原煤生产成本为200多元/吨，完全成本在300元/吨左右，依照煤价可以测算出2025年上半年煤价最低点时，煤矿仍处于盈利状态。
　　C煤矿（240万吨/年，府谷），2025年上半年5000大卡以上煤价最低为470-480元/吨。原煤生产成本为250-260元/吨，因为C煤矿为三个小矿整合而成，故成本相对较高，依照煤价可以测算出2025年上半年煤价最低点时，煤矿仍处于盈利状态。
　　投资建议：业绩触底望迎改善。近期我们不断强调两个观点，随着6月价格低点已现，煤企盈利大概率将随之触底回升。
　　观点一：“反转，不是反弹”；
　　观点二：年底煤价或以最高点收官。
　　推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业；重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控。重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。
　　风险提示：国内产量释放超预期；下游需求不及预期；原煤进口超预期；测算误差风险。