山西省忻州市煤矿产区主要调研区域及概况。山西忻州境内煤炭资源主要分布于河东煤田（河曲、保德、偏关，探明资源量129.26亿吨）、宁武煤田（宁武、原平、神池、静乐探明资源储量125.89亿吨）。河东煤田的煤种以气煤为主，其次为长焰煤，其中长焰煤主要分布于偏关-河曲一带，向南则为气煤。煤质特点为低磷、中低硫、中高灰分（本次调研煤矿位于河东煤田保德附近）。宁武煤田煤种以气煤为主，肥煤次之，焦煤少量。
　　山西核查更为严格，预计2025年产量约为12.93亿吨。通过调研我们了解到，此轮“超产核查”对于山西地区煤矿，相比于全国平均水平其要求更加严格，甚至已经达到要求月度产量不超过月均核定产能的程度。同时政策将“超产”行为认定重大隐患，也进一步减少了煤矿超产被罚后再次超产的可能性。自7月22日108号文发布后，山西2025年7、8月原煤产量分别为10699、10771万吨，同比分别下滑4.47%、5.34%，且较6月产量也出现明显下降，表明此轮核查对于山西地区煤矿生产的调控效果是十分突出的，据此我们采取三种情景假设对2025年山西原煤产量进行预测：
　　情景一：考虑到后续月份安检可能重回宽松状态，我们选择2025年1-8月最大月产量作为2025年9-12月月均产量，测算得到2025年山西原煤产量约为13.32亿吨，同比增长5.02%，较2023年峰值下降1.78%。
　　情景二：考虑7月才开始政策限产，若后续月份安检力度可以持续，我们选取2025年8月产量作为2025年9-12月月均产量，测算得到2025年山西原煤产量为13.08亿吨，同比增长3.09%，较2023年峰值下降3.58%。
　　情景三：考虑到政策要求全年产量不得超过核定产能，若假设8月产量为不超产的生产水平，我们选取8月产量作为全年月均产量，测算2025年山西原煤产量为12.93亿吨，同比增长1.87%，较2023年峰值下滑4.72%。
　　通过调研我们了解到，山西地区对于“超产”限制力度较高，我们认为情景三较为符合当前现状，预计2025年山西原煤产量为12.93亿吨，并未超过2023年峰值水平。
　　2025年上半年煤价跌破成本线，成本底部确立。
　　A煤矿（核定产能300万吨/年），2025年上半年煤价最低点为220-230元/吨，9月16日煤价较最低点差不多上涨100多元/吨。原煤生产成本为180元/吨，完全生产成本为280元/吨，依照煤价可以测算出2025年上半年煤价最低点时，煤矿处于亏损状态。
　　B煤矿（核定产能90万吨/年），建设产能为180万吨/年，截至2025年9月16日，煤价为10号煤层210元/吨，13号煤层为120元/吨。原煤生产成本为180元/吨，完全成本在300元/吨，从年开始一直处于亏损状态。
　　投资建议：业绩触底望迎改善。近期我们不断强调两个观点，随着6月价格低点已现，煤企盈利大概率将随之触底回升。
　　观点一：“反转，不是反弹”；
　　观点二：年底煤价或以最高点收官。
　　推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业；重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控；重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。
　　风险提示：国内产量释放超预期；下游需求不及预期；原煤进口超预期；测算误差风险。