投资要点：
　　7月初顶层强调“反内卷”之后，两个多月的时间已经过去，“反内卷”进度如何了？本篇报告将从三个角度衡量制造业整体以及各细分行业的供需环境：一是延续使用先前的供需缺口指标，包含统计局和上市公司两个口径；二是产能利用率，为统计局口径；三是使用行业盈利指标，包含统计局和上市公司两个口径。
　　“反内卷”政策推进：新旧动能兼顾，侧重新动能。总体要求层面，继2025年7月初中财委会议强调“反内卷”之后，7月底政治局会议对“反内卷”的表述趋于温和，而9月15日《求是》发布的总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》则彰显政策决心。文章是总书记今年7月初中财委会议讲话的一部分，强调建设全国统一大市场是“赢得国际竞争主动权的需要”，直言建设全国统一大市场是“攻坚战”“持久战”，要求各地区各部门从“政治和全局高度”抓好落实，彰显全国统一大市场建设的政治定力。具体政策层面，7月以来，新旧动能兼顾，且侧重新动能行业；其中服务业政策规格更高。从政策力度和节奏来看，“反内卷”政策一般会留有过渡期，渐进式推进。
　　当前制造业供需格局：供需缺口低位弱改善，利润率仍在磨底。月度供需缺口数据显示，2025年二季度以来，制造业整体供需格局低位弱改善；2025年Q2，制造业产能利用率季调后低位边际回升，也显示供需格局小幅改善；不过，企业利润率（不不是是统计局口径的工业企业数据还是Wind全A数据）仍在磨底，显示供需格局整体仍偏弱。分行业来看，部分新动能以及地产、居民消费相关行业供需格局偏弱。上市公司盈利数据也显示，新动能、地产相关、居民消费相关传统动能行业盈利偏弱。不过，从上市公司供需格局对价格领先性来看，部分行业价格可能出现超跌，或者正在超跌回补。
　　当前各行业供给侧调整到什么位置了？7-8月，制造业投资同比增速明显下行；上市公司数据来看，2025年上半年A股capex同比增速底部回升，在建工程存量同比延续回落，均已在2009年以来低点。中信一级行业来看，截至2025Q2，医药、电新供给去化最为充分，capex累计同比、在建工程存量同比增速均已经降至10%分位数以内；其次是机械、农林牧渔、家电、国防军工、商贸零售、基础化工、房地产，capex、在建工程增速均已经降至20%分位数以内。进一步细分来看，截至2025Q2，有28个中信二级行业两个供给指标分位数均已降至40%以下。
　　当前各行业需求修复到什么位置了？6月以来，需求修复动能趋弱。以基建投资、地产投资、出口、社会消费品零售总额衡量的需求指标显示，需求同比增速6-8月趋于回落，其中基建拖累最为明显。上市公司数据显示，截至2025Q2，上市公司营收同比增速修复放缓。中信一级行业来看，计算机、机械、家电营收同比增速均在2012年以来60%分位数以上，进一步细分来看，有17个中信二级行业营收增速分位数在60%以上。
　　后续或可观察ROIC与制造业投资的走势是否弥合，尤其是ROIC能否回升，来观察反内卷的效果。2023年以来，制造业投资增速维持韧性，但同时实体投资回报率不上市公司ROIC）却在持续下滑，这一定程度上映射了企业的无效内卷，未来可观察二者是否能够重新弥合，来观察反内卷的效果。2025年上半年，制造业投资同比增速回落，上市公司ROIC底部企稳，二者出现一定弥合的迹象。
　　风险提示：国内外经济政策不确定性；对政策理解不到位