投资要点：
　　美国2025年8月CPI同比2.9%，前值2.7%，预期2.9%；核心CPI同比3.1%，前值3.1%，预期3%；CPI环比0.4%，前值0.2%，预期0.3%；核心CPI环比0.3%，前值0.3%，预期0.3%。本期数据解读如下：
　　燃油通胀反弹，可能是CPI环比超预期的来源。8月燃油CPI环比增速走阔3.52pct至1.67%，同比降幅收窄2.7pct至-6.3%，带动能源CPI环比增速转正至0.69%，同比增速提升1.8pct至0.2%。8月国际油价较7月下行，但美国零售油价上行，或为CPI环比超预期的来源。近期OPEC+成员国同意在10月增产，供给增加或对油价产生下行影响。
　　核心商品：需求疲软仍然约束关税对通胀的传递效率。
　　作为关税传导的“温度计”，新车价格上涨但速度仍温和。我们在《从关关税通通胀还有多少步？》中指出，新车的进口比例高且在CPI里的权重大，是观察关税对通胀传导进度的关键商品。8月来看，新车价格环比+0.3%（非季+0.1%），通胀有所升温；但4-8月累计-0.34%（非季调+0.3%），传导速度仍温和。
　　前期涨价较快的商品通胀也在放缓。此前关税传导较快的家具家居、宠物品、体育品、玩具通胀均放缓，环比率分别降至0.09%、-0.46%、0.07%和-0.8%，4-8月累计涨幅分别为2.35%、0.85%、2.83%、2.86%。通胀放缓或指向前期价格传导较为顺畅的商品也面临价格传递不动的约束，体现需求下行压力。
　　服务通胀：房租通胀继续筑底，超级核心通胀回落与就业市场数据印证。
　　房租：环比大幅反弹，同比增速走平。本期租金环比增速较前值反弹0.12pct至0.36%，同比增速和前值持平，验证我们在前期点评中指出的筑底态势。
　　超级核心通胀：环比增速放缓，同比增速持平。本期超级核心通胀环比增速放缓0.19pct至0.33%，主要拖累来自医疗服务和保险、娱乐服务、机动车保险，与非农薪资数据体现的就业市场状况整体一致。但是，机票、酒店、餐厅等出行类消费在假期效应下走强，支撑通胀韧性。
　　9月降息预期完全充分，年内降息预期进一步升温。通胀符合预期叠加失业金首申人数超预期（部分受德州风暴相关失业申请影响），年内降息预期进一步升温。当前已有多份就业数据指向基本面下行的事实，同时基本面弱阻碍关税传导，因此就业下行压力大于通胀上行风险，降息具有必要性。然而，通胀仍在传导意味着联储平衡双重风险的“走钢丝”任务仍将继续。由于疫后劳动力供给修复缓慢在一定程度上缓和了失业率失速上行的风险，因此在通胀继续传导的背景下，联储以25bps的幅度降息并选择“边降边看”或是基准情形。资产方面，市场对于年内的降息预期升至2.9次左右，宽松交易的空间逐渐有限，相关资产波动风险或上升，但短期内经济仍在降温意味着宽松氛围也难被轻易破坏，受益于流动性改善的资产所面临的回调压力可能相对有限。但四季度需求或因前期金融条件放松及新财年财政预期而回升，届时通胀上行压力则可能因价格传导提速而外显化，关而约束降息空间并影响市场对降息路径的交易。关注下周FOMC会议及鲍威尔发言。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储降息幅度不及预期。